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论中国经济的新常态 论中国经济的新常态 　　摘要：以中国的储蓄为根本出发点，分析了中国经济的“过去式”：一是经济增长速度比较快；二是通货膨胀率很低；三是资产价格上行压力持续存在。结合人口结构发生的变化指出了中国经济的“新常态”，即经济出现相对较低的增长伴随着相对较高的通胀。在从杠杆率、债务水平、利率等方面分析全球发达经济体特征的基础上，指出中国将面临的挑战：中国不得不依赖“金融创新”来提高金融中介的质量，进而提高投资质量和经济增长质量，甚至维持一定的增长速度，这必然意味着利率水平的走高。 　　关键词：经济增长；通货膨胀率；金融创新 　　中图分类号：F124 　　以中国的储蓄为根本出发点，分析了中国经济的“过去式”，结合人口结构发生的变化指出了中国经济的“新常态”，最后从杠杆率、债务水平、利率等方面分析全球发达经济体的特征，并提出中国将面临的挑战。 　　一、中国经济的“过去式” 　　要分析中国经济的“新常态”，首先不妨描述一下它的“过去式”。中国经济的“过去式”可以理解为是2007年以前的状态，总体来讲有三个特征：一是经济增长速度比较快；二是通货膨胀率很低；三是资产价格上行压力持续存在。理解这一现象以及中国经济过去十年甚至更长一段时间诸多宏观经济现象的重要出发点就是中国的高储蓄。如果假定中国储蓄给定的话，实际上使用方式只有三种：第一是形成境内有形资产，第二是形成境外有形资产，第三是形成境外金融资产。因此，在给定储蓄的情况下，我们面临的问题是如何在这三种资产类别中分配的问题。 　　在境内，储蓄自然会形成境内有形资产。中国的高储蓄造成了较高的境内有形资产，也就是较高的投资水平，而高投资会形成高增长，但是在中国高经济增长伴随的不是相对较高的通胀而是相对较低的通胀，这与经济学经典教科书上的理解是不太一样的。对这一现象的理解可以从总供给和总需求的框架来考虑，当投资扩张时，总需求曲线向右发生移动，自然会带来经济的扩张以及通货膨胀压力的上升，但投资一旦形成就会形成产能扩张，总供给曲线也会向右移动（这一点是中国经济跟其他成熟经济体非常不一样的地方），正是由于总供给的快速的反应速度和反应能力造成了中国经济高增长伴随的相对较低的通胀。所以，在分析中国宏观经济问题时，不能简单地假定总供给曲线是不变的，甚至是垂直的，即使是在中短期。 　　关于另外两类资产，虽然金融危机以来我国一直鼓励对外投资，但是由于获得境外有形资产的难度较大，所以储蓄更多地体现在境外金融资产上。在外汇资本账户管制的情况下，中国对外金融资产集中体现为外汇储备的积累，这从国家整体来讲是对外金融资产的积累，但同时也形成了对内流动性的创造。换句话说，从国家整体来讲有对外金融资产，但是就每个居民个体、企业个体并没有形成境外金融资产，而是把手中美元卖给央行然后由央行进行对外投资。所以，一方面国家整体形成对外金融资产，另一方面对每个个体不形成境外金融资产，这就造成了内部流动创造，产生流动性过剩的现象，具体体现在货币的增速很快。 　　同时，我们的资本市场并不发达，尤其体现在证券化产品供应比较弱（无论股票还是债券市场），这就形成了资产价格的上升压力，因为多出来的流动性需要寻找投资机会。但是，种种金融性质的投资机会由于不发达市场的存在形成了不对称，于是中国经济的“过去式”的根本特征表现在较高经济增长、相对较低通胀和资产价格上行的压力。但这并不是说资产价格短期内必然上行，因为短期压力形成资产价格泡沫，泡沫到一定程度会破裂，而这种压力并没有消除，也许随着泡沫的破裂进一步压力产生，或者压力从股市转移到债市或者房地产市场以及其他类资产商品价格上，包括大宗商品、古董等等（见图1）。 　　之前的分析都是假设储蓄是给定的，但实际上它并不是给定的，影响储蓄的一个很重要的因素就是人口结构。人口结构在很多国家都可以用来解释储蓄，但在理解中国经济系统以及对储蓄的影响时，可将其作为政策变量或外生变量，这是因为计划生育政策。计划生育政策相当于在中国社会中执行了一个伟大的深远的社会实验，这个实验改变了人们基本行为，改变行为必然表现在人口结构变化和宏观层面上表现出对储蓄率的影响。这个变化以至于人口结构的演进在中国比在其他国家快很多，其他国家人口老龄化要花几十年上百年的过程，中国三五十年就完成了。此外，人们消费习惯难以改变，尤其体现在整个改革开放过程中受益最多的群体，我们这一代以及父辈们的经济实力收入增长很快，但是消费行为变化比较慢，这也是造成高储蓄的一个重要因素。 　　再加之经济增长本身就带动高储蓄，所以高储蓄是理解中国经济的过去式的一个很重要的出发点。由此可见，高储蓄很重要的解释变量就是计划生育政策。在这样一个宏观经济特征和政策制度环境中，最突出的特点表现为“金融压抑”。政策制定者面对这样一个环境，实现经济增