A股上市公司的价值问题和改进之策.doc

A股上市公司的价值问题和改进之策 北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士 刘星星 ? ? 上证指数从2001年的2245点持续下跌到目前的1300点以下让A股绝大多数投资者们饱尝了亏损之痛。为什么这些年来中国经济增长这么快股市却这样下跌呢？A股市场长时间下降是由于中国A股上市公司普遍价值不高造成的价值回归还是因为别的原故？如果是中国A股公司价值不高，原因何在？上市公司如何做才能改变现状，以提高自身的价值？这些是许多投资者和关注中国股市的各方人士心中都存在的问题。 ?? 本文作者依据企业和股票价值分析的经典方法，运用北京威兰德顾问公司拥有自主知识产权的独家专用软件---“企业和股票投资价值分析评估系统”---对中国A股上市公司的内在价值进行了系统和详细的分析，在精确的数量分析基础上对上述价值问题做出了准确的回答。同时，也对A股公司如何改进从而提升自身价值提出了有针对性的建议。 ? 一、?????????? 企业和股票价值及其驱动因素 ? 在讨论作者对中国A股上市公司价值分析的结果之前，有必要简要介绍一下这个分析所使用的概念和方法。 ???????? 1、企业和股票价值是由什么东西决定的 ? 简单说，任何资产的价值（内在价值）都是由该项资产的赢利能力决定的。企业的价值则是由企业在业务经营中的盈利能力决定的。 ? 这里讲的企业盈利指的是企业在业务经营中真实的盈利而不是财务报表中的账面利润。损益表上的利润项目不能够准确反映企业业务经营真实盈利能力。因为：A、它包括了与企业的业务经营盈利能力无关的非经营性收益，如营业外收入、出售资产或政府补贴等一次性收入；B、它包括了各种应收项目如应收款、应收票据等等。这些应收项目的金额对企业而言只是纸上利润，而非实现了的利润。而且，这些应收项目实际上是对企业资金的占用。C、企业存货对账面利润没有什么直接影响，基本上是一个中性项目。但实际上，存货是对企业资金的占用。 ?? 能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标是自由现金流量。自由现金流量是一个企业从业务经营中获得的以现金形式出现的利润。首先，它是企业在业务经营中获取的利润，所有那些非经营性收益都不包括在内。其次，没有被实现的利润如各种应收款项也是不包括在内的。再次，存货与所有其他形式的流动资本投资一样都要被扣除，就像固定资本的投资要被扣除一样。因此，自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。 ?? 自由现金流量越大，企业业务经营赢利能力越强。反之，企业经营赢利能力越弱。预测的未来企业自由现金流量的贴现值加上其它非营业性的现金流量的贴现值，再加上企业终端值的贴现值就可得到企业的价值。 企业的价值减去企业应该支付的全部债务的现值，得到企业股权的价值，再减去优先股等的价值就得到企业股票的价值。 ?????? 2、自由现金流量的驱动因素 ? 自由现金流量主要受两个驱动因素的影响，其一为投资资本回报率，其二为投资率。 ? 投资资本是企业投资在营业性经营中的资本总额。它是营业性流动资本、固定资产净值和扣除非流动的、无息的负债的其他资产的总和。 投资资本回报率等于扣除调整税后的净营业利润除以投资资本。它是对一个公司营业性经营绩效的准确衡量指标，优于其他回报率指标包括大家熟悉的股本回报率、净资产回报率和总资产回报率。举例说，股本回报率（还有净资产回报率）指标把营业性经营绩效与融资结构混淆在一起，有可能使同行业不同公司的营业性经营绩效比较失去意义。 自由现金流量的另一个驱动因素是投资率。投资率分总投资率和净投资率。总投资率等于总投资额除以毛现金流。其中，总投资额是一个公司在一个特定时期内在各类资产上进行投资的总和，它包括固定资产投资，流动资本的新增额和其它资产的新增额。毛现金流等于扣除调整税后的净营业利润加上固定资产折旧。它是可以用于投资维持简单再生产和进行扩大再生产的资本额。净投资率等于净投资额除以扣除调整税后的净营业利润。净投资等于总投资减去本期固定资产折旧开支。 投资资本回报率和投资率对自由现金流量的驱动机制是：如果投资率不变，投资资本回报率越高，自由现金流量就越大，企业的价值也就越大；另一方面，如果投资资本回报率足够高，则投资率越高，自由现金流量就越大（至少就长期而言是这样），企业的价值也就越高。 但是投资率提高同时也增加了投资额，而后者则是自由现金流量计算中的减项。因此，投资率提高会增加自由现金流量从而具有跗面影响。另一方面，如果投资率的提高不能使企业原本足够高的投资资本回报率得到维持和延续，那么它就会减少而不是增加自由现金流量的加项，减低而不是提高企业价值。一个企业只有在维持或提高投资率时，其得到的投资资本回报率仍然高于资本的机会成本时，这个投