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中小盘主题投资方法探讨国泰君安中小盘研究员 孙金钜摘要：主题投资的定义。（1）主题投资是以对某一事件发展趋势核心逻辑的判断把握，通过寻找超预期或制造预期，来挖掘具有共同属性特征股票的投资机会。我们给的这个定义有两层含义：第一，主题投资的重点是梳理事件发展逻辑（把握驱动主题的关键变量）和股票标的。第二，主题投资建立在有效市场理论之上，包括寻找与众不同和与前不同（超预期）的投机会。从 DDM 模型看，任何一个 DDM 的指标变动都可以形成主题投资，包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性（风险）评价改变。回顾 2014 年的主题投资行情，主题板块上涨主要由 DDM 分母端风险偏好的快速上升所致。风险偏好是整个 DDM 模型里波动比较剧烈的一个变量，具有不稳定性，也是主题投资往往有爆发性的主要原因。从过程来看，主题形成和股票价格形成一样，是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多，羊群效应表现更为明显。（2）我们认为好的投资主题要满足以下三要素：前瞻性、灵活度和影响力。前瞻性涉及主题的超预期策划，灵活度涉及主题的时间和跨度，影响力要求有龙头股和足够大的想象空间。（3）主题投资和中小盘风格轮动存在明显的正相关性，因高风险特征的股票表现为成长股，形式上会借助主题投资。由于主题投资和行业配置同属中观层面，主题投资和行业配置会有交叉重叠。主题投资和金融工程：事件研究是对过往数据的回测，而事件主题研究重在对未来预期的把握。事件研究法对时间点的把握也非常重要，但没有形成主题，所以单纯靠数据挖掘是没法做好主题投资的。主题投资的分类和周期。（1）主题投资可分为体系性主题和事件性主题。体系性主题关注宏观总量的驱动因素和宏观结构的边际变化，最终落实到受益标的。事件性主题由下往上走，包括制度变革（制度变革红利将引发较大的投资机会）、事件驱动（某些事件将引发市场对特定板块未来获得投资、政策扶持、市场关注度和订单业绩提高的遐想）、产业升级（偏行业和个股，包括获得政策扶持、开辟出新的应用市场等）等细分类别。（2）与经济周期一样，主题投资也可以分为长周期（1 年以上）、中周期（3 个月~12 个月）和短周期（3 个月以下）。主题的时间长短不仅跟催化剂和业绩相关，更与市场信心相关。体系性主题的时间周期较长，甚至可以跟大类资产配置相挂钩。而事件性主题大多受制于明显的时间节点的限制。主题投资策略的实践步骤包括明确主题来源、把握驱动主题的关键变量、主题的时间和空间判断、构建主题组合等。正文：1. 主题投资的定义1.1. 从有效市场理论出发定义主题投资主题投资是以对某一事件发展趋势核心逻辑的判断把握，通过寻找超预期或制造预期，来挖掘具有共同属性特征股票的投资机会。我们给的这个定义有两层含义：第一，主题投资的重点是梳理事件发展逻辑（把握驱动主题的关键变量）和股票标的。第二，主题投资建立在有效市场理论之上，包括寻找与众不同和与前不同（超预期）的投资机会。从 DDM 模型看，任何一个 DDM 的指标变动都可以形成主题投资。包括分子端现金流的大小改变和分母端现金流的不确定性（风险）评价改变。回顾 2014 年的主题投资行情，主题板块上涨主要由 DDM 分母端投资者风险溢价快速下降所致，而决定风险溢价下降的是投资者风险偏好的快速上升。风险偏好是投资者承担风险的意愿，反映了投资者对未来风险收益比率的预期。同时，风险偏好是整个 DDM 模型里波动比较剧烈的一个变量，具有不稳定性，也是主题投资往往有爆发性的主要原因。在主题起来的时候，投资者往往会忽视下跌风险而高估向上的收益，导致风险偏好上升，整个市场风险偏好又会推高价格。这种相互加强的过程会在某一事件出现时被突然打断，投资者对风险重新评估后风险偏好迅速下降，主题开始自我加强式的下跌过程。以上也描述了主题的形成和消退过程，主题形成和股票价格形成一样，是人们预期交换的结果。只是主题投资的短时噪声信号更多，羊群效应表现更为明显。1.2. 主题投资三要素 我们认为好的投资主题要满足以下三要素：前瞻性、灵活度和影响力。 前瞻性：涉及主题的超预期策划。（1）前瞻性要求主题投资要有事件催化剂，没有预期创造市场预期。（2）前瞻性也要求主题的新颖性，当一个主题第二次出现或被大面积关注时，它的催化效果就会边际减弱。所以好的主题一定是市场上最先提出来的——问问自己这个主题是不是市场上最前瞻的？后续有没有催化剂？灵活度：涉及主题的时间和跨度。（1）灵活度要求主题投资打完就走，跟主题投资的周期相关。（2）主题投资可以突破传统的行业配置，可以跨市场、跨行业的灵活配置。影响力：龙头股+想象空间足够大。（1）一个主题要有影响力必须有 3~4家的龙头。如 2013 年上海自贸区主题的外高桥、上港集团、上海物贸等，2014 年底上海迪士尼主题的界龙实业