投资金融之 博时基金-2004年3季度投资策略报告20040704.docxVIP

投资策略报告2004年三季度总第 16号2004年 6月Q304：宏观博弈下的 A股市场：Timing还是 Holding?投资要点“成长的烦恼”：价值投资还是价值投机？与以往历次下跌不一样的是，本次下跌引发的不仅仅是总量上市值的减少和部分问题股票的跳水，更重要的是，从周期性股票的调整开始，伴随大盘蓝筹股的下跌，投资者对 2003年以来中国 A股市场探索中的投资理念，即价值投机与价值投资之争开始进行系统思考。我们认为，这些争论和担心正是中国 A股市场发展过程中，可能必不可少的“成长的烦恼”阶段。Timing还是 Holding?时机选择(Timing)在 2001年和 2002年是中国 A股市场一种重要的投资策略。购买并持有(Holding)是2003年后中国 A股市场在价值投资理念指引下的新策略。从实际表现看，购买并持有的策略在 2003年表现得相当出色，而在本次下跌中受到严峻的挑战。我们体会，采用时机选择策略还是采用购买并持有策略的关键在于投资标的的可持续成长性和投资者投资期限的约束。理性的估值还是非理性的冲动？博时 A股市场估值模型表明，A股市场目前的合理估值水平处在 1996年以来的最高水平，实际 P/E水平8年来首次处在合理估值水平的下方。特别的，对于周期性股票的估值，我们认为，除了使用 Peak-Trough相对估值法外，还必须结合绝对估值，全面理解短周期在长周期中的位置。在目前的估值水平下，理性投资者拒绝战略性做空。但市场在上升的时候会反应过度，下跌时同样会过度反应。看得见的手将如何发力？本轮宏观调控与以往相比最重要的区别就是利益主体多元化，其本质是中国经济各主要利益集团之间的角力过程。当前的宏观调控已经危害了地方政府和企业的利益，经济的过度紧缩是央行和中央政府所不愿意看到的，而积极财政政策的淡出也不符合发改委和财政部等中央经济职能部门的初衷。我们判断，宏观调控仍将继续，但在方式和手段上将会有所改变；央行年内加息的可能性已经大大减小；从 2005年中期开始，投资以及整个宏观经济的增速又将上升。并且最新的一些迹象表明，这一时间表可能比我们预计的还要提前。宏观调控下的 A股市场如果说 2002年是以国有股减持为主要线索的制度变迁对 A股市场起作用，那么，2003年是以行业爆发性增长为主要线索的经济增长对 A股市场起作用。我们认为，到目前为止看，2004年很可能是以政府宏观调控为主要线索的外部冲击对 A股市场起作用(如果落实“国九条”的措施没有实质性推进的话)。本轮宏观调控对 A股市场的影响主要是在两个方面，一是提高了投资者要求的风险溢价；二是降低了企业的盈利预期。从国际经验看，股权风险溢价同通货膨胀之间具有很强的正相关关系，而国内在今后几个月随着通货膨胀和利率形势的明朗，这部分风险溢价将有所下降。但由于宏观调控的不确定性所带来的风险溢价将继续维持，估计要到 2005年才能开始逐步降低。与此同时，企业的盈利增长只是有一个适度的下降(我们的研究表明，2004年和 2005年的工业企业利润增长只有一个适度的下降，将分别达到 32%和22.9%，总体仍处于较高水平)，届时企业盈利预期的改善将对市场趋势发挥更重要的影响。未来2年工业企业盈利增长预测42.70%32%8.10%20.60%22.90%2001200220032004E2005EHolding什么？又 Timing什么？我们在过往的策略报告中多次指出，“中国经济的增长，既有经济周期的内容，也有结构调整的部分；既有政府推动的原因，也有市场内生的原因。构建于经济运行基础之上的股票市场，同样具有各种投资主题”。如果说本次宏观调控更多的体现了经济周期与政府推动的因素，那么结构调整与市场内生的因素依然存在。在投资主题方面，我们继续坚持 2004年年度策略报告中的基本观点：从分享行业增长到分享企业成长，强调对经济增长中结构调整和市场竞争中内生因素的关注。并且在这个主题下，我们的投资策略是，仓位选择方面，在目前的估值水平下，战略上拒绝做空；在股票选择方面，强调有限的优质股票供给将被投资者的选择行为强化，最终出现从“二八”现象到“一九”现象的演变。我们在本文第四部分给出了具体的选择逻辑和选择结果。Please see disclaimer on last pagePage 2 of 34目录1、回顾与启示1.1、不一样的下跌1.2、原因：角度与解释1.3、启示：羊群行为、Timing与 Holding2、估值2.1、时间序列估计与国际比较2.2、如何对周期性股票进行估值：以钢铁行业为例2.3、估值与情绪3、宏观调控下的证券市场3.1、分析框架：利益主体博弈下的宏观调控3.2、看得见的手：今后的走向3.3、利率3.4、未来经济：宏观调控的影响与最近的一些新迹象3.5、宏观调控下的证