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大股东的支持行为与隧道行为 ——托普软件案例 1 企业简介 四川托普软件股份有限公司( 托普软件，000583) 的前身为长征机床股份有限公司，股票于1995 年11 月1 日在深圳证券交易所上( 上市时股票简称川长征)，上市时总股本为6294.59 万股，其中流通2500 万股。1998 年，四川托普科技发展公司( 托普发展) 购买原第一大股东自贡市国有资产管理局持有的公司国家股4262.43 万股，占总股本的48.37%， 成为第一大股东，托普发展实现借壳上市。重组后，公司的主业由传统的机械制造业变更为软件业，业绩发生了巨大变化，托普软件一度成为中国资本市场上高科技产业公司重组传统行业公司，成功买壳上市的典范，托普软件股票成为市场追捧的绩优软件股，股价伴随着重组和业绩上升而大幅上涨，由重组前的5 元左右上升到最高48元。托普软件于2000 年以每股28 元的高价成功地实施了增发新股，从证券市场募集资金9.5 亿元。然而托普软件高成长绩优股的形象并未维持太久，2002年开始，公司的业绩开始下滑，并暴露出大股东占用公司巨额资金、公司为关联方提供大量担保等问题，2003年开始公司出现巨亏( 见表1) , 公司因担保而承担连带责任的诉讼不断，主要生产经营资产被法院冻结，公司处境非常困难。2005 年12 月31 日，托普软件股票为沪深A 股中唯一一只股价低于1 元的股票。 表1 托普软件历年业绩情况 年度 指标 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 主营业务收入（万元） 6643 22076 27422 50827 71100 67746 21284 7742 净利润（万元） -2010 2936 5751 8729 8852 5098 -38890 -136671 加权平均每股收益（元） -0.228 0.333 0.652 0.72 0.762 0.22 -1.679 -5.9 2 案例资料 本案例资料结合托普软件案例分析公司大股东通过对上市公司实施支撑行为和隧道行为的动机及实施途径，来探讨相关的公司治理机制问题。 在理论上 所谓大股东对上市公司的支撑行为与隧道行为，是指大股东为获取自身利益最大化而采取的方向不同的利益转移行为。支撑行为的目标是为上市公司“制造”符合需要的业绩指标，以便具备取得更多资源的条件，大股东通过将盈利能力强的业务纳入上市公司、通过关联交易【1】创造非经常性损益等方式实施支撑行为，支撑行为的最重要目标是通过粉饰业绩来建立公司的股价和市场形象，在时机成熟的时候，通过上市公司的资本市场运作实现大股东的利益。隧道行为则是在支撑行为营造的良好业绩形象下进行的实际利益的转移，通常不会影响当期业绩指标，大股东更看重现金流和实际资源的转移，隧道行为的实施方式包括高价向公司出售资产、占用公司资金、利用公司提供贷款担保等。 2.1 大股东的支撑行为：以再融资为目的 托普发展收购川长征股权时，川长征总股本为8812.43 万股，其中国家股4262.43 万股，流通股为3500 万股。川长征主营业务为机床制造，在当时机械工业不景气的背景下，机床行业同样经营困难，川长征自1995 年挂牌上市以来，公司的经营业绩每况愈下，未获得股权再融资资格。托普发展购买其非流通股权成为大股东，看中的是上市公司壳资源，而壳资源的价值正是体现在从证券市场融资的功能，在川长征本身的经营业绩无法达到再融资标准的情况下，大股东通过支撑行为提高公司业绩,重获再融资资格，成为最好的选择。在托普软件的案例中，大股东及关联方利用托普软件的担保，累计从多家银行取得了超过20 亿元的贷款，这些贷款的获得，很大程度上有赖于担保方的上市公司地位和良好的业绩形象。在股权融资方式的选择上，托普软件选择了增发新股。按照规定，配股需要达到3 年平均净资产收益率10%的标准，而且配股额度不得超过总股本的30%。而增发新股的条件相对宽松，尤其对于实施了重大重组的公司，可以在短期内取得增发资格，而且发行额度不受30%的限制，增发成为托普软件首选的融资方式。托普软件实施增发的时间是2000 年5 月，取得增发资格所需要的业绩主要是1998 年至1999年。在实施重组的1998 年，托普软件的净利润就由上年的-2010 万元跃升为2936 万元，1999 年达到5751 万元。通过托普软件的公开资料，我们可以发现，其大股东主要通过下面几种方式实施支撑行为，快速提升公司业绩。 支撑行为和隧道行为，都是以关联交易为重要实现手段的。关联交易就是企业关联方之间的交易。关联交易在市场经济条件下广为存在，但它与市场经济的基本原则却不相吻合。按市场经济原则，一切企业之间的交易都应该