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工业自动化控制行业2013年系列报告-高压变频：竞争格局改善，马太效应显现 .jztzw.net .jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 .jztzw.net - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 工业自动化控制 2013 年系列报告 评级：增持 维持评级 高压变频：竞争格局改善，马太效应显现 2013 年 03 月 03 日 投资建议 ?? 行业策略：2012 年行业龙头利德华福被外资收购后，由于其内部整合和销 售策略调整，使得以合康为代表的国内优势企业市场份额得到大幅扩张。 合康在短时期内跃居行业龙头位置。中期来看，由于项目型市场大客户导 向的特点，销售人员流失使得利德华福市场份额的跌落是不可逆的。同时 外资在高压变频领域采取了防守和收缩的策略，将进一步有利于使得本土 优势企业抢占市场。我们认为合康变频今年有望继续在行业复苏中扩张其 市场份额和产品线； ?? 推荐组合： 我们重点推荐合康变频； 行业观点 ?? 经历了年初信贷货币的大投放后，基建投资开始启动，而相关于中游投资 的高压变频将有望从二季度开始表现出后周期的增长。而从细分领域来 看，电厂脱销推进的加快，化工行业处于复苏周期都将拉动高压变频的需 求； ?? 高压变频器的价格压力主要来自于国内龙头企业的低价竞争。而在利德华 福市场份额被抢夺后，竞争格局得到改善。而当前行业龙头合康变频的毛 利率水平仅在 30%左右，二线企业毛利率更是被挤压到 10%以下，净利润 开始出现亏损。考虑到研发投入和轻资产特点，高压变频产品盈利已处于 电力电子大行业的底部水平，进一步降价的空间和动力已不存在； ?? 本土品牌将继续在通用领域挤压外资企业，但在高端应用上仍需时间：我 们认为国内企业的市场战略更加集中且现实地瞄准通用高压变频器细分市 场，而外资品牌更加关注整体一体化解决方案。这使得在通用领域进口替 代成为不可逆的趋势。而在高端应用领域，国内企业局限于产品线狭窄和 运用经验不足，与进口品牌仍存相当差距； ?? 高压变频器大客户模式将有利于拓展新的盈利增长点：高压变频销售模式 通常是依托大客户公关的项目型市场。相比低压变频的经销商渠道模式， 高压变频企业更贴近客户，能够发掘新需求，营销新产品。我们认为高压 变频企业更容易依托现有大客户渠道，延伸其产品线，如进入中低压变频/ 配套电机/伺服器等产品领域； 图表1：主要高压变频公司估值水平 公司名称 代码 2011 2012E 2013E 2011 2012E 2013E 合康变频 300048 0.38 0.41 0.52 26 24 19 荣信股份 002123 0.56 0.23 0.32 18 44 31 九洲电气 300040 0.29 3.23 0.53 59 5 32 智光电气 002169 0.10 -0.15 0.11 51 -34 47 EPS预测 P/E 来源：Wind，国金证券研究所 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 13.35 市场优化平均市盈率 12.37 国金能源指数 4960.20 沪深 300 指数 2668.84 上证指数 2359.51 深证成指 9650.14 中小板指数 5382.95 4190 4690 5190 5690 12 03 05 12 05 31 12 08 22 12 11 19 13 02 19 国金行业 沪深300 邢志刚 分析师 SAC 执业编号：S1130512010002 (8621 xingzg@gjzq4 张帅 分析师 SAC 执业编号：S1130511030009 (8621 zhangshuai@gjzq ww1 用?????????????? ???? ???????? 此文档仅供中海基金管理有限公司使用 .jztzw.net .jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 .jztzw.net