代理成本理论(攻略).doc

自由现金流假说 自由现金流量假说的提出 迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的自由现金流量假说，也称为自由现 金流量的代理成本理论，即融资结构会通过约束自由现金流量，减少经理人员可用于相机处 理的现金流量，降低经理人员的控制权，对企业代理问题产生积极影响，并影响企业的价值。 自由现金流量假说源于代理问题。在公司并购活动中，自由现金流量酌减少可以缓解公 司所有者与经营者之间的冲突，所谓自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值(NPV) 为目的投资计划后所剩余的现金量。詹森(Jensen，1986 年)认为，自由现金流量应完全交付 股东，这将降低代理人的权力，同时再度进行投资计划所需的资金在资本市场上更新筹集将 受到控制，由此可以降低代理成本，避免代理问题的产生。 自由现金流量假说的理论背景 （１）代理成本理论。 委托代理关系的实质是由于信息的不对称和契约的不完备，以致委托人不得不对代理人 的行为后果承担风险。代理成本理论的目的是分析非对称信息条件下的激励问题。代理成本 理论的创始人詹森和麦克林认为，企业资本结构会影响管理者的工作努力程度和其他行为选 择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。债务作为一种担保机制能够对管理者起到 更强的激励作用，因为这种机制能够使经理们努力工作以做出更好的投资决策，从而降低代 理成本。 （２）财务危机理论和破产成本理论。 在20 世纪70 年代，人们发现随着债务的上升，企业陷入财务危机甚至破产的可能性在 增加。因此，企业的资本结构应当是在负债价值和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。 詹森认为，在企业的融资结构中适度地引入负债，可以利用债务的破产机制、严厉的债务条 款以及市场监管来控制管理者利用自由现金流量从事投资不足或者投资过度的行为。 （３）控制权理论。 哈里斯和雷斯夫从静态和动态两方面分别创建模型，说明管理者在通常情况下是不会从 股东的最大利益出发的，必须对他们进行监督。债务作为一种监督和惩戒工具，一方面使股 东??有法律上的权利来要求管理者提供有关企业各方面的信息，另一方面使企业必须支付固 定的利息，降低管理者的“控租空间”。詹森指出，债务的这种控制功能能对管理者和企业组 织产生良好的作用，对于产生大量自由现金流量、具有低增长前景的企业或行业尤为重要。 [自由现金流量假说的现实背景 从20 世纪60 年代到20 世纪80 年代，美国石油行业经历了从繁荣到衰败的转折，这是 自由现金流量假说最直接的背景。美国石油行业从20 世纪60 年代末开始出现繁荣景象，利 用积累的大量现金进行了广泛的投资活动，然而由于管理者的自私动机，直接导致了1975～ 1985 年间投资项目的大量失败，股价也持续下跌。詹森认为，在企业产生大量自由现金流量 时，管理者会更倾向于浪费行为和不明智的使用自由现金流量，进而导致投资边际效率降低， 因此应该利用负债来降低代理成本。此后，国外很多学者从不同角度对这一理论理行了大量 的实证研究，其结果也都证明了这一理论。 自由现金流假说的主要内容[1] “自由现金流假说”是Jensen 1986 年在发表于《美国经济评论》的自由现金流量的代 理成本、公司财务与收购》一文中正式提出来的，并把“自由现金流量(Free Cash FlOW，以 下简称FCF)”定义为“企业现金中超过用相关资本成本进行折现后NPV>0 的所有项目所需资 金之后的那部分现金流量”。该FCF 与会计意义上的自由现金流量(P2 下简称fCF)不同，它难 以进行度量。虽然在实证中，经常用AFCF 来代表Jensen 的FCF，但只有当公司无NPV>0 的 投资项目时才会相等。为此，必须配合其他指标(如投资机会、成长性)才能更好说明。一般 来说，Tobin’S Q 是一个较好的衡量指标，它是指公司的市场价值与资产重置成本的比值， 当Q>1 时，公司有好的投资机会，反之，则有差的投资机会。例如有同行业的A、B 两家公司， 它们的AFCF 都为100 万美元。如果只有这些条件，则很难区分这些现金流是留给好项目的现 金流，还是留给坏项目的现金流。但引人Tobin’S Q 时，例如A 公司的Q>1，B 公司的Q<l， 则B 公司的FCF 才是Jensen 所指的FCF。 Jensen 当时提出这一概念时，主要是为了说明当公司拥有大量现金流时出现的管理层与 股东的冲突及其所带来的代理成本问题。在Jensen 看来，要使公司有效率并使股东价值最大 化，必须把FCF 支付给股东，但管理层为了个人私利，总是希望公司的FCF 尽可