制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权[权威资料].docVIP

制度环境、行业周期效应与控制权和现金流权 　　摘要：控制权和现金流权普遍被认为是外生的，然而不同的制度环境、不同的行业周期阶段对其是存在异质性效应的。通过固定效应等模型发现：（1）越是成长期行业，控制权比例和现金流权比例均越高；越是成熟期和衰退期行业，控制权比例和现金流权比例均越低；越是国有企业，中央控制和地方控制国企其控制权比例和现金流权比例均越高。市场化程度越高的地区，控制权比例和现金流权比例均越低。（2）越是成长期行业，两权分离度越小；越是成熟期和衰退期行业，两权分离度越大；越是国有企业，无论是中央控制还是地方控制国有企业其两权分离度越小；市场化程度越高的地区，两权分离度越大。（3）制度环境分组下行业周期对控制权和现金流权具有差异性效应，行业周期在市场化程度更高的地区更能对两权分离度产生效应。 　　关键词：制度环境；行业周期；控制权；现金流权；内在效应 　　F275.1 A 1003-3890（2013）05-0066-09 　　一、引言 　　上市公司的实际控制权被终极控制人通过金字塔结构、交叉持股等方式间接控制，导致了控制权和现金流权的分离，背离了“一股一权”的原则。目前的研究主要是关于控制权和现金流权及其分离度的经济后果分析，如价值效应的相关研究。而关于控制权和现金流权分离的影响因素研究的文献很少，少有的的研究主要集中于某一个特殊的时点，如IPO的决定，资产的重组或收购等事件背景等文献。大多数的研究视控制权和现金流权为外生变量，与生俱来的，但现实中不同的制度环境和行业特征下是存在差异的，是内生于某些特定因素的，不同的行业特征下控制权和现金流权分离带来的代理冲突也并非一致，成长期行业自由现金流较少，代理冲突较小，而成熟期行业的自由现金流较多，代理冲突较大，在选择两权分离度时应该需要考虑的。另外我国特殊的制度背景下，企业产权性质之间存在较大的差异，存在国有企业与非国有企业，存在中央控股的国有企业和地方控股的国有企业，区域之间发展不平衡，市场化程度差异下控制权和现金流权也会存在较大的差异。 　　基于上述分析，本文的主要贡献是：系统分析行业周期对控制权和现金流权及其分离度的效应研究；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度形成的差异分析；拓展了控制权和现金流权及其分离度的影响因素方面的文献。 　　二、理论分析与研究假设 　　目前关于控制权和现金流权及其分离度的影响因素研究的文献较少，研究主要集中于某一个时点，如IPO的决定，资产的重组或收购等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制权和现金流权分离的重要原因是控股股东可以保留较大的控制权，而无需承担过多的现金流风险，可以防止由于信息不对称下外部股东的干扰，避免引起经理人价值型投资低效，一定程度上有利于企业发展。双层级股票（Dual class shares）对应着不对等的控制权和现金流权，导致两权之间发生了分离。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企业在不同方式下巩固控制权时面临不同的成本和收益，分析了一些公司在双层级注资和一个私售股份交易间如何选择，表明双层级注资方式在降低融资的成本方面优于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亚的1984年至1989年的IPO公司，研究发现选择双层结构的公司有助于创始人股东的人力资本得到保护，是选择双层结构公司的原因，支持了创始人人力资本假说。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979―1998在多伦多上市的双层级IPO公司，表明双层级结构的选择与控股股东类型紧密相关。Smart and Zutter（2003）[5]分析了双层级公司和单层级公司之间折价的程度比较，发现双层级公司折价的程度比单层级公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]发现家族企业更可能发行双层级的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]发现第一代家族企业不太采用双层级公司模式。国内研究控制权和现金流权分离的影响因素的文献鲜见，张华等（2004）[8]的研究发现终极控制人通过金字塔方式加剧控制权与现金流权的分离，造成了更大的代理冲突。毛世平、吴敬学（2008）[9]研究发现，不同类型金字塔结构对涉农上市公司终极控制人所有权和控制权产生了不同的影响。现有文献关于行业周期特征对控制权与现金流权效应方面的文献很少，本文将系统分析行业周期对控制权和现金流权及其分离度的效应；不同产权性质下控制权和现金流权及其分离度形成的差异；不同区域发展下控制权和现金流权及其分离度的