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杠杆、债务期限结构与企业投资——来自中国上市公司的证据马如飞王艳内容提要本文利用2001—2010年中国制造业上市公司的平衡面板数据检验了杠杆、债务期限结构与企业 投资之间的关系。研究发现，当企业不存在流动性风险时，缩短债务期限结构能够有效地促进企业投资。然而，如 果考虑流动性风险的影响，缩短债务期限结构对企业投资的影响效果将因为流动性风险的存在而减弱，此时降低 杠杆更能够缓解企业投资不足的问题。本文进一步发现国有控股企业倾向于利用债务期限结构工具缓解投资不 足的问题，而非国有控股企业则更倾向于通过降低杠杆促进企业投资，表明国有控股企业与政府之间的特殊关系 可以保障国有控股企业避免陷入流动性陷阱。关键词杠杆债务期限结构流动性风险投资中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1000—7636(2012)08-0055—09一、引言莫迪利亚尼和米勒(Modigliani and Miller)¨3指出，在完善的资本市场中，企业的投资决策与其融资方式无关。 然而，由于委托人和代理人之间的利益冲突、双方信息的不对称性以及合约的不完整性，代理人在进行投资决策 时可能为了实现自身利益的最大化而选择次优的项目口]。而合理的融资方式能够有效地避免委托人和代理人之 间的利益冲突，促使代理人做出最优的投资决策。早期关于企业融资方式与投资关系的研究b’41集中于研究企业 的杠杆对投资的影响，而近期更多的学者则开始关注企业的债务期限结构与投资之间的关系。迈尔斯(Myers)口1指出，当企业面对投资不足问题时，管理者可以通过降低杠杆或缩短债务期限结构来缓解 资产扩张所带来的投资不足问题。他的观点得到了大量实证研究M’列的证实。然而，戴蒙德(Diamond)旧。却认为， 过低的企业债务期限结构容易给企业带来流动性风险，从而造成企业有效投资不足。因此，企业的债务期限结构 应该是权衡缩短债务期限结构所带来的收益和由此而带来的成本之后的综合结果。约翰逊(Johnson)一1以及邓 (Dang)¨们的研究也表明，当企业面I随着成长机会时，管理者更多的是降低杠杆而不是缩短债务期限结构，这样既 可以使股东享受企业快速成长所带来的收益，又可以避免因为缩短债务期限结构而带来的流动性风险。收稿日期：2012—02—28 基金项目：国家创新群体科学基金“复杂环境下不确定性决策的理论与应用研究” 作者简介：马如飞澳门科技大学行政与管理学院助理教授，博士，澳门；王艳 中南大学商学院博士研究生，长沙市，410083。55万方数据经济与管理研究(2012年第8期)Research on Economics and Management之前对债务期限结构与流动性风险以及企业投资之间关系的研究仅限于发达国家的企业，很少涉及中国的企 业。中国的金融环境、公司治理结构以及法律环境等都与发达国家存在明显的差别u“b]。中国市场与发达国家市 场的区别至少在三个方面可能会导致中国企业的杠杆、债务期限结构以及企业投资之间关系与发达国家企业不同。 第一，由于缺乏发达的债券市场，中国企业的“风险性”债务难以得到合理的定价，建立在股东与债权人委托代理关系 基础上的债务期限结构与投资之间的关系将变得更模糊；第二，中国企业具有比发达国家企业低得多的债务期限结 构，过多的短期负债可能会使企业陷入流动性陷阱，从而进一步影响债务期限结构与投资之间的关系；第三，中国很 多上市公司都是国有控股企业，企业与政府之间的紧密关系使得企业陷入流动性陷阱时很容易获取融资或者避免破 产厄运。因此，中国企业的债务期限结构与流动性风险以及企业投资之间具体表现出怎样的关系值得进一步讨论。本文利用中国制造业上市公司的面板数据分析了杠杆以及债务期限结构对投资的影响。研究表明，当不考 虑流动性风险时，缩短债务期限结构能够有效地促进企业投资。然而，如果缩短债务期限结构可能导致流动性风 险，管理者则会选择降低杠杆来缓解企业投资不足的问题。本文进一步发现，因为国有控股企业与政府之间的关 系较非国有控股企业更为紧密，当企业陷入流动性陷阱时更容易获取贷款和避免破产，因此债务期限结构对投资 的促进作用在国有控股企业比在非国有控股企业中更显著，而杠杆对投资的影响则正好相反。本文内容安排如下，第二部分回顾之前的相关文献，并在此基本上提出本文研究的理论框架和研究假设，第 三部分介绍本文的研究模型以及研究方法，第四部分介绍本文的数据，第五部分介绍模型的回归结果，最后一部 分对全文进行简要的总结。二、理论分析与研究假设迈尔斯口1指出，企业的成长机会类似于一种期权，当企业存在“风险性”债务时，管理者实施该期权所获取的收 益将更多的为债权人而不是股东所享有。因此，代表股东利益的管理者可能会放弃或延迟该项目从而导致企业投资 不足。但如果管理者