金融工程-第六章 套利定价模型.ppt

第六章 套利定价模型 资本资产定价模型的一些假定常与现实不符； 在检验CAPM时，难以得到真正的市场组合； 更重要的是，一些经验结果与CAPM相悖。 如“小公司现象”当以公司规模为基础形成资产组合时，小公司每年的平均收益率还比大公司的平均收益率高。 1976年，Stephen A Ross提出了一种新的资本资产均衡模型——套利定价模型(Arbitrage Pricing Test，简称APT)。 该模型认为风险可由多个因素产生，不仅仅是一个市场因素，尤其是它对风险态度的假设比CAPM更为宽松，因此也更加接近现实。 这种理论的基本观点是：在均衡条件下，具有同样风险的两个证券必须有相同的预期收益。 第一节 基本假定与因素模型 一、APT模型的基本假定 1. APT模型的主要假定 （1）投资组合包含大量的资产，但不一定是市场组合； （2）允许卖空，且投资者可以取得卖空收益； （3）投资者不一定是风险厌恶者； （4）证券或组合的收益是多种因素共同影响的结果。 2. 证券收益的相关因素 研究证券收益的模型， 首先要识别与证券收益有关的各类影响因素， 然后分析这些因素的变动对证券收益的影响程度， 最后确定证券收益与这些因素之间的函数关系。 根据CAPM模型，资本资产的收益只与市场组合收益有关，是β的线性函数，从而建立了证券期望收益与风险的关系。 其实，证券收益的上下波动，还与其它的因素密切相关。 例如，石油价格上涨时，采油业的股票价格会上涨，收益增加；而以石油为能源的企业的股票价格会下跌，收益减少。 再如，当政府紧缩银根，控制投资规模，防止经济过热时，资本市场总体价格水平下降，其中房地产以及基础工业类股票受到较大的影响，而食品、商业、水电类股票价格受影响较小。 由此可见，股票价格及收益的变动，部分是由于个别股票的特殊性，部分则是对共同的因素变动的一致的反应。 3. 因素模型 在经济活动中，存在大多数企业都有影响的共同因素。这些因素变化时，每个股票的价格会根据各自对这些因素的敏感程度相应地波动。 描述这些共同的因素变化与证券收益波动关系的模型叫做因素模型。 APT认为证券的收益率是由某个因素模型确定的。 然而，APT没有规定这个因素模型的具体形态，也没有指出这个模型应包含多少因素，包含什么样的因素。 APT的这个假设是非常弱的条件，因而为投资者留下了较宽的空间。 二、单因素模型 1. 证券的单因素模型 股市现象：某种股票的收益与市场的行情有密切的关系。 当市场行情上涨或者下挫时，该股票的价格也会有不同程度的上涨或者下滑，则可以认为市场组合的收益是与该股票收益率有关的因素。 影响股票收益率的因素还可能是国民生产总值、市场利率或其它的经济指标。 如果某证券的收益率只与一个因素F有关，其数学模型就是单因素模型： 设影响证券收益率的因素（F）是市场组合的收益率。将证券i的收益率与市场组合的收益率的一组观察值（Ri，RM）画在坐标图上，用线性回归的方法，可以得到二者的相互关系。这种关系也可用回归方程表示。 一般地，用符号F代表影响证券收益率的因素，则对（6-1）取均值,证券i的期望收益率为 综上所述， 根据证券收益率与因素F的观察值，可以估计出线性回归方程的参数a与b，从而揭示证券收益率与因素的变动之间的相关关系。 根据单因素F的期望值和方差，可求出证券i的期望收益率和方差。 二、单因素模型 2. 证券组合的单因素模型 假设有n种证券的组合，组合中的每个证券的收益都与同一因素的变动有关，组合中投资于证券i的比例为xi,，则组合的收益率为： 令 同理可以推出组合收益的期望值和方差为： 假定投资在每一证券的数量相等，即Xi=1/n，则组合的非因素风险为： 三、多因素模型 经济形势的好坏影响大多数公司，从而影响到证券期望收益率的变化。经济形势是一个复杂的系统，它是多种因素共同影响的结果，如：实际利率、通货膨胀率、未来油价、国民经济实际增长率等。 多因素模型考虑多种因素的共同影响，因而更贴近现实，更加准确地反映经济现象。 三、多因素模型 1. 双因素模型 若影响证券收益率的共同因素只有两个，那么它的数学模型就是双因素模型，其公式如下： 由数学期望和方差的性质可知，任何证券i的期望收益率都可用下式确定： 如果两因素是相关的，则证券i和证券j的协方差为： 在双因素模型中，投资组合的收益为： 例6-1 设有两个公司的股票收益率受共同的因素F1，F2影响。它们的双因素模型分别为： 解： 组合证券的期望收益率为： 三、多因素模型 2. 多因素模型的一般表达式 证券投资研究人员发现，至少有4个到5个因素会影响股票价格的共同波动。多因素模型的一般形式为： 证券的期望收益率为： 四、关于因素模型的说明 （1）建立因素模型是分析影响证券收益的因素的过