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汇率政策应避免与市场力量作对 美联储实施量化宽松货币政策从 2009年 3月开始显示出效 果，再次向世界释放出空前规模的廉价美元，既推动了全球股市 上涨，也推动了其他货币对美元升值。人民币汇率从2008年8月 开始重新盯住美元，因此其实际有效汇率从2009年2月的高点 126 持续降低到9月的116。为了在廉价美元冲击中降低本国损失，中 国的汇率政策应该避免与市场力量作对。早一些、快一些调整汇 率是明智决策。 一 、 廉价美元冲击再次来临 2008年 9月，雷曼兄弟公司倒闭事件对华尔街其他投资银行 产生了强烈的警示作用。为了避免落入同样的结局，幸存的华尔 街投资银行纷纷在全球各地的金融市场上变现资产、增持美元现 金，导致 了两个结果： 1、在资本市场上，金融机构纷纷变现资产，导致市场流动性 短缺和资产价格深度下跌，以至于起初的华尔街危机迅速恶化为 全球性金融危机。从 2008年 8月到2009年3月，纽约、伦敦、 东京和香港的股票市场指数都跌去了三分之一，甚至更多。 2、在货币市场上，对美元的需求增加推动了美元升值，于是 出现了看似反常的 “危机 国家本 币升值”的情形。国际清算银行 (BIS)公布的数据显示：美元的真实有效汇率在2008年3月到7 月之间曾经在 87点左右的谷底徘徊，从 8月份开始一路上升直到 2009年 3月达到高点100点。 面对迅速恶化的金融危机，伯南克领导的美联储果断而坚定 地用充足的流动性拯救华尔街危机 。与其前任格林斯潘相 比，伯 南克的政策力度有过之而不及。于是，从 3月份开始，量化宽松 货币政策在资本市场和货币市场上均开始显现出力挽狂澜的效 果 。 在资本市场上，廉价的流动性推动全球金融市场恢复性上涨。 目前纳斯达克成份指数、金融时报指数和恒生指数均 已经十分接 近甚至达到了2008年8月的水平。在货币市场上，美联储无限量 供应的廉价美元最终平衡了美元需求，推动美元重新回到贬值的 轨道。美元的实际有效汇率从 3月份的高点一路下跌到9月份的 91．5点。 二、吃一堑能否长一智 货币与美元挂钩的国家受到的廉价美元冲击反应在外汇储备 的快速增长上。例如，中国的外汇储备今年二季度增加 1778亿美 元，同比多增512亿美元，为历来最高水平；三季度增加 1410亿 美元，同比多增442亿美元。据UOB估测，二季度中国外汇储备 增量中有830亿美元是热钱，大部分流入了股市和房地产市场。 其实，应对廉价美元冲击有非常简便而有效的策略一一让本 国货币对美元升值，因此廉价美元冲击本来不是什么大问题。发 达市场经济国家的货币大多如此。例如，从3月份的低点到现在， 欧元对美元升值了将近20％，英镑 15％，日元 10％，澳元和新西 兰元则接近 50％。但是，东亚发展中国家的货币大多盯住美元， 市场力量不能自动发挥作用。 在上一轮廉价美元冲击来临的时候，发展中国家的货币当局 普遍经验不足、独立性不够，采取的措施不是太迟就是太乏力， 于是大多错过了最佳的时机。当同样情况再次发生的时候，回到 盯住汇率制度的货币当局有了教训，但独立性还没有明显提高， 因此能否吃一堑、长一智，再次成为利益攸关却又悬而未决的问 题 。 对这个不确定性，当前经济学家和市场都做出了比较乐观的 预期。据路透社报道，23位经济学家预测的中值为：今年年底人 民币兑美元汇率将略微上升至6．82元，明年9月份将攀升到6．75 元。上周在海外无本金交割远期市场上，各期限人民币兑美元远 期汇率全线走高，一年期报价达到了最近 14个月以来的高位 6．6473元。也就是说，市场预期一年以后人 民币将升值 2．7％。 然而这个升值幅度还是 比其他货币的升值幅度小得太多。如 果人民币升值继续 “小步快走”，中国很可能会经历重蹈 日本 曾经 经历过的资产价格泡沫。因此，敏感的投资者已经遥望到A股市 场上下一次 “人民币升值的盛宴”。货币当局如果默许这场盛宴的 话，需要提前考虑如何事后买单。 三、推迟升值的代价 如果人民币升值不可避免的话，那么越早升值，越有利于减 少中国的损失。站在中国 (人民银行)的立场上算一笔帐可 以发 现：推迟半年升值将付出上千亿元的代价 。 算这笔账有三个步骤： 首先，计算持有外汇储备的代价。人民银行的职责之一是为