金融与理财-资本结构 III.ppt

杠杆企业的估值和资本预算 如果有使用杠杆的好处，计算NPV就要依赖于融资。 三种计算包括杠杆收益的NPV的方法 -调整现值法 (APV) -股东现金流法 (FTE) -加权平均资本成本 法(WACC) 17.1 调整现值法（APV） 项目对企业的价值可以看成是项目对无杠杆企业的价值（NPV）加上融资副效应的现值 (NPVF): 融资有四种副效应： 债务的税收收益； 发行新证券的成本； 财务危机成本； 债务融资的补贴。 APV 的例子 考虑Pearson Company的一个例子，全股权融资企业税后增值现金流的规模和时间安排： 0 1 2 3 4 -$1,000 $125 $250 $375 $500 无杠杆股权的成本是r0 = 10%： 一个全股权企业将拒绝这个项目：NPV 0。 APV 的例子(继续) 现在，考虑公司为这个项目融资而按rB = 8%借款$600。 Pearson的税率为40%，所以它的利息税盾每年价值 TCBrB = .40×$600×.08 = $19.20。 有杠杆项目的现值为： 因此，Pearson应该接受以债券融资的计划。 APV 的例子(继续) 注意这里计算贷款的NPV有两种方法。之前，我们是计算利息税盾的现值。 现在，我们来计算贷款的实际NPV： 这与上面的答案一致。 17.2 股东现金流方法 用股权杠杆资本成本rS来折现股东从项目中收到的现金流。 股东现金流方法有三个步骤： 第一步：计算杠杆现金流 第二步：计算rS 第三步：利用rS 计算杠杆现金流的价值。 第一步：计算Pearson的杠杆现金流 因为企业利用了$600的债务，股东只需要为最初的$1,000融资出资$400。 因此，CF0 = -$400 每期，股东都必须支付利息。利息的税后成本是 B×rB×(1-TC) = $600×.08×(1-.40) = $28.80 0 1 2 3 4 -$400 $221.20 CF2 = $250 -28.80 $346.20 CF3 = $375 -28.80 -$128.80 CF4 = $500 -28.80 -600 CF1 = $125-28.80 $96.20 第二步：计算Pearson的rS 为了计算债务股权比率B/S，需要先计算债务资产比。因此，项目的价值为： B = $600 when V = $1,007.09 so S = $407.09. 第三步：为Pearson估值 按rS = 11.77%来折现股东现金流： 0 1 2 3 4 -$400 $96.20 $221.20 $346.20 -$128.80 17.3 为Pearson估值的WACC方法 为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流。 假设Pearson Inc.目标债务股权比率是 1.50。 为Pearson估值的WACC方法 为了计算项目的价值，以加权平均资本成本来折现无杠杆现金流： 总结：APV, FTE, and WACC APV WACC FTE 最初投资 All All Equity Portion 现金流 UCF UCF LCF 折现率 r0 rWACC rS 融资效应的现值 Yes No No (i) APV和WACC方法的区别在于是否把债务的税收收益包括到计算过程中。 (ii) APV和WACC跟FTE的区别在于估值的现金流不同。 17.4 比较APV, FTE, 和WACC方法 三种方法的目的一致：用债券融资时的项目估值。 方法运用的实践指导： (1)?若预期到债务比率在项目存续期内会变化，rS 和rWACC将随时间而变化，因此 WACC和FTE方法容易犯错。 (2)?若未来债务水平不稳定，税盾价值就很难预测，此时，APV方法就容易犯错。 17.4比较APV, FTE, 和WACC方法 实践指导#1: 若项目存续期内企业目标债务资产比率不变，就应用WACC或FTE。 若项目存续期内企业债务水平不变，就应用APV 。 实践指导#2: 当项目融资的收益/成本没有包括项目的运营现金流(例如：证券发行成本，政府补助)应用APV 。 真实世界里，WACC是最广泛使用的方法。 企业应该采用稳定的债务水平还是稳定的债务资产比率呢？ 17.6 APV 的例子： Worldwide Trousers, Inc.正在考虑一个$5 million的生意扩张项目。最初的花费