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调结构 稳泡沫 择通胀 新湖期货研究所 叶燕武 站在 2010 新年度的起点，2009年的全球故事确实很精彩，无论 是经济指标、资产价格还是大宗商品，都近乎完美地刻画出 V型弧线。 尽管回顾来看大部分内容出乎预料之外，但中国政府的宏观决策力吸 引全球瞩目已是不争的事实，“中国需求”对商品市场的支撑也上升 到历史未有的高度。另一方面，我们也看到，自第三季度 GDP环比首 度转正后，美国经济的强劲表现可以用 “不断超乎预期”来形容。随 着新年度的到来，中国政策重心正由“保增长”向“调结构”倾斜， 美联储“退出”路径业已明晰。那么，宏观环境的不确定是否预示着 大宗商品的价格波动性将更趋复杂？面对纷繁芜杂的市场环境，笔者 认为，探寻“宏观政策取向”依然是大的逻辑主线，2010 年国内政 策主题或体现在：调结构、稳泡沫、择通胀。 09 年“保增长、防通缩”转向“保增长、调结构” 本轮金融危机以来，以“金砖四国”为代表的新兴国家经济迅速 恢复，引领全球其他国家和地区步入持续修复的阶段，其中最大贡献 者当属中国。2009 年初中国政府出台四万亿投资计划以及后续的十 大产业振兴规划对中国经济起到力挽狂澜的作用。事实上，如果将 09 年划分为两个阶段，我们会发现，与上半年主要依靠城镇固定资 产投资相比，下半年经济内生增长动力已经发生转变，这表明在“保 持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和适度 宽松的货币政策”的前提下，政府在政策取向上已经显示出操作灵活 性和调控主动性。 我们认为，如果将 09 年上半年政策目标定义为“保增长，防通 缩”，那么 09 年下半年政策取向已经转变为“保增长、调结构”。首 先，保增长是毋庸置疑的第一要务，但靠什么来保取决于调结构（固 定资产投资驱动重塑产能过剩问题）。其次，调结构指的并不是“十 大产业振兴规划”，而是考虑到以固定资产投资的单引擎在 09 年5 月 已达到峰值，下一阶段投资的重点将逐步转向产业关联度高、兼具投 资和消费特征的房地产上。鉴于房地产新开工和投资增速较低，国家 采取的策略是“以价换量”，即以有限存量市场的价格抬升，引导企 业加大房地产开发投资的力度（诸多房地产企业囤积着大量闲置土 地），从而使得增量供应逐渐修复。政策目的在于，一方面供应量增 加有利于缓解存量市场的供需缺口，另一方面也极大促进了对钢材、 金属、PVC 等大宗原材料的需求，从而实现由“国家库存”或“国家 中间需求”向“真实终端需求”的转变，最终达到“投资有增长点、 消费有驱动力”的平衡式增长。从截止目前的数据来看，房地产投资 开发确实承载了“保增长、调结构”的完美转身，但随之带来的副产 品则是各地房地产价格持续攀升，社会各界对资产价格泡沫的担忧也 不断升温。 2010 年“调结构、稳泡沫、择通胀” 从境外各机构对中国经济增速的估值来看，其对中国经济的信心 甚至超越国内，笔者认为其中的一个主要原因可能在于，国内和国外 在对经济增长结构划分上存在差异，09 年中国经济表现最好的两个 行业是房地产和汽车，而根据“国际标准”来衡量，二者又恰好被列 为私人部门增长。值得欣慰的是，我们看到决策层对当前经济形势的 复杂性和严峻性有着充分认识，投资驱动的增长范式不具备可持续 性，年底中央经济工作会议也明确将“调结构”列为 2010 年宏观政 策的重心。那么，在“调结构”的大前提下，如何实现经济增长三驾 马车（投资、消费、净出口）的再平衡已成为非常关键的命题。然而， 尽管境外经济体（特别是美国）持续修复有利于出口贡献，但我们依 然面临国际贸易保护壁垒的严峻冲击，因此适时启动内需型消费的增 长或将作为政策的核心布局，而这无疑又是一大难点。 笔者认为，尽管中国经济的表象似乎有过热之嫌（四季度 GDP 增 速或超 10% ），但实际上却是内忧外患，内忧是指表里特征蕴含着流 动性充裕和产能过剩之间的深刻矛盾，外患是指盯住美元的人民币面 临升值压力，从 09 年 11 月外汇占款达到 19 万亿可见端倪。换句话 说，2010 年中国的宏观抉择已非 09 年的内生性问题，而是需要权衡 内外综合比较，那么通过什么渠道来化解内外部矛盾？笔者认为，政 策上很有可能会选择适度通胀的方式，其目的在于：一、对外而言， 适度的通胀有利于舒缓人民币升值压力（购买力平价理论），为央行 加息拓展了时间和空间，进而防范境外热钱涌入国内房地产、股市等 资产