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比率期权组合的构建与风险管理 永安期货 王晓宝 比率期权作为一类常见期权投资策略，与单腿策略不同，它 本身涉及买入和卖出两类期权头寸，在价格、波动率和时间价值 三方面天然形成对冲，在行情不利情况下，有多种风险管理方法 应对，是一类适应性较强的交易策略。 一、比率期权组合的构造 比率期权组合，是指买入M 手看涨（跌）期权，同时卖出N 手相同到期日，更高执行价格的看涨（跌）期权的组合交易策略。 一般来说，多空配比原则为，使组合整体构造成本大于等于零， 即卖出N 手期权所得权利金大于等于买入M 手期权所付出的权利 金，该原则有效保证标的资产价格向下（上）运行时，比率看涨 （跌）期权没有任何风险，只需防范上（下）行风险，大大简化 操作难度，但由于涉及裸卖空期权，多空比率最好不要低于1:3， 过小比率说明组合中裸期权空头数量多，潜在风险较高。下面以 看涨期权为例，说明比率期权组合的构造方式。 大商所目前正在筹备豆粕期权的上市工作，当豆粕期货价格 为2735 元/吨时，以其为标的物，一个月后到期的call@2735(执 行价格为2735 元/吨的看涨期权)价格为78 元/吨，而相同到期 日的call@2835 价格为39 元/吨，显然，卖出2 手call@2835 获 得的权利金正好弥补买入 1 手call@2735 的权利金成本，因此， 该比率期权组合中买卖头寸比率可设置为1:2，这就使得当标的 期货下跌时，期权组合盈亏平衡，风险集中在价格上行方向。 图 比率看涨期权组合到期损益图 由上图可知，价格下行方向无风险，而随着标的物价格的上 涨，收益在高执行价格出达到峰值 100 元/吨，随后收益不断减 小直至产生亏损。 二、比率看涨期权组合的特征分析 前面一直强调，比率看涨期权组合涉及裸卖空期权，事实上， 由构造方式上看，比率看涨期权组合可拆分为牛市看涨垂直价差 和裸卖空期权两个组合，从损益结构来看，该策略与裸卖空期权 也有几分相似之处，那么该策略与裸卖空期权到底有什么区别 呢？ 下面以表格形式从构造原理和到期损益两个层面对两个策 略进行对比。 表 两类策略相关对比 比率看涨期权组合 裸卖空看涨期权 构造原理 预期价格温和上涨，于是买入 预期价格下跌或上涨不超过 看涨期权，并卖出更多手看涨 某一价位，于是卖出看涨期 期权弥补购入成本 权赚取权利金 在执行价格下方，获得固定 随着标的物价格的上涨，收益 收益，在执行价格上方，随 到期损益状况 达到峰值，随后收益不断减小 着价格的上涨，亏损不断加 直至产生亏损 大 由上表可知，二者差异本质上源于对行情的预期有别，值得 注意的是，除了以上两点，比率看涨期权组合在风险管理灵活性 方面更胜一筹。 三、比率看涨期权组合的风险管理 比率看涨期权组合在价格下行方向无风险可言，最低盈利为 0，因此在持有期中，择时平仓或一直持有到期即可，下面主要 对价格上行风险作出讨论。 比率期权组合风险控制可从两个角度实施，一是拆分角度， 比率期权由牛市垂直看涨期权组合和裸期权空头组成，而风险集 中在裸期权空头，那么对于裸期权空头的风险管理方法均适用于 比率期权组合；二是全局角度，将比率期权组合看做一个整体进 行风控。下面以前面提到的豆粕看涨比率期权组合为例，说明两 种风控思路。 （一）拆分角度：应对裸期权风险