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中国债券市场发展的制度问题和方法研究 　　[关键词]债券市场；制度；激励机制；约束机制 　　 　　一、制度进步是债券市场发展的动力 　　 　　制度是组织和个人为了实现比较优势，降低交易成本，经过互相反复博弈后所形成的，以激励机制和约束机制的辩证统一为基础的体现利益关系的一种处于均衡状态的社会结构。激励机制是有动机的人的行为的决定方式，约束机制是对人的行为的控制系统。约束机制包括正式规则和非正式规则。当激励机制和约束机制处于均衡状态时，一项制度就形成了。但是激励机制是制度的活跃因素，任何技术的、自然禀赋的变化都会导致激励机制处于不平衡状态，这时原有制度仍然存在，但是博弈参与者产生了重新博弈的动机。在博弈过程中经过博弈人之间的互动达到均衡状态，形成了博弈参与人之间的新的行为规范，规范使激励机制实现了平衡，新的规范与原有的正式规则和非正式规则共同形成了新的约束机制。而新的约束机制和已经实现平衡的激励机制之间的矛盾运动达到均衡就产生了新的均衡下的制度。在一定约束空间内，激励机制从不平衡变为平衡，但是制度本身并没有变化，而是实现了内在的均衡。这可以说明为什么制度具有相对稳定性的特点。只在激励机制和约束机制的均衡状态已经不存在时，制度才会发生变迁。[1]唯物辩证法认为，矛盾的双方依一定条件向对方转化。虽然变化是绝对的，均衡是相对的，但是当条件没有变化时，均衡会在一段时间内相对稳定。在这里博弈参与人、博弈规则和博弈均衡状态都是内生的，是原有制度内在矛盾运动的结果。同时，制度也是博弈参与人和规则制订人共同参与的结果。 　　以激励机制和约束机制对立统一为基础的制度理论可以很好地解释债券市场的成功实例。建立成熟高效的债券市场必须着力于制度进步，比如发行债券时常用的通过路演、宣介等付的成本，这是典型的降低交易成本所付出的成本。发行人付出这些成本，但是因此导致债券的供给减少，从而降低了投资人的回报，这样成本实际上就由发行人和投资人双方承担了。降低交易成本所得到的好处同样也是由双方承担，可以这样理解：由于降???了交易成本，投资人对于债券的需求增加了，从而降低利率水平，使发行人降低了发行成本。由于利率降低，投资人的需求也降低，从而导致利率最终回升，投资人最终也得到了好处。有时，对于投资人来说，这个好处最初并没有得到，发行人在发行时有意让出几个基点，使投资人也得到了这个好处。这是典型的博弈均衡过程。 　　制度变迁的目标不是实现利益再分配而是通过制度进步实现“双赢”，从我国债券市场发展的历史分析中可以说明制度进步是可以实现“双赢”的，比如债券市场化的改革是制度进步的结果。债券市场化使投资人和发行人都得到了好处，投资人得到的好处是可以按照市场利率购买债券；发行人得到的好处是发行成本降低了。从表面上看，这是一个零和游戏，其实不然，通过市场化，投资人发现债券的其它价值，例如流动性，同时也发现债券可以作为抵押和回购的工具，这就大大增加了机构购买债券的积极性。此外，对于发行人来说，由于通过市场化实现了债券的无纸化交易，发行人又大大降低了印刷和运输的成本，因此，债券市场化的结果，投资人和发行人都得到了好处，金融债发行通过品种创新也实现了“双赢”。在这里，“双赢”的实现是通过减少投资人的不确定性来实现的，比如国家开发银行的创新品种，如浮动利率债券、投资人选择权债券、发行人选择权债券、远期债券等都通过附加某种保险或对冲的工具减少投资人的不确定性，增加了投资人对这些品种的需求，使招标的结果对于发行人更有利，从而达到了发行人降低发行成本的目标。这样就实现了“双赢”。 　　 　　二、债券市场的主要问题 　　 　　改革开放以来，债券融资虽然已经有了21年的历史，我国的债券市场已经有了很大进步，但是总体来说，我国债券市场仍然是不发达的。我国债券市场的发展受多种因素的影响：一方面，债券市场的发展面临许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进、托管结算系统的建立等，改革为债券市场的发展提供了许多机遇；另一方面，债券市场的发展又不能脱离金融市场相对落后于整个经济改革这一事实的制约。 [2] 　　(一)利率没有完全市场化 　　整个金融市场的发展相对滞后，利率没有完全市场化，使不同信用等级的债券利率出现扭曲的情况。利率市场化是债券市场最终实现市场化的前提，世界上大多数国家的国债利率低于存款利率，这是因为国债的债信高于其他金融产品和国债的免税因素。和大多数国家情况有所不同，中国的国债利率高于银行存款利率，这在历史上由于国债市场不发达，个人觉得变现不方便，投资人要求较高的利率加以补偿。尽管对个人发行的不上市国债利率有所降低，但是总体来说，高于同样期限的可上市国债，加上免税因素，其实际成本是偏高的。这种扭曲的利率关系是由于利率没有市场化造成