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中国公司债发行的公告效应研究 　　摘要：本文运用事件研究法研究了中国上市公司宣布首次发行公司债时的公告效应，研究发现：把公告日前后整个事件窗口期作为一个整体来考虑，首次公司债的发行公告对股票价格并不会产生显著的影响；但如果以公告日为分界点，分别考察公告日前后的市场反应，公告日前后股票价格分别有正的市场反应和负的市场反应。公司债期限和相对发行规模对公告日前的CAR有显著影响；公司债券期限、市场价值与账面价值之比、长期负债比率与对公告日后的CAR有显著影响。 　　关键词：公司债 公告效应 市场反应 事件研究 　　 　　2007 年7 月14日中国证监会正式发布了《公司债券发行试点办法》，为公司债市场的快速、健康发展提供了良好的法律基础，过去一些束缚公司债市场发展的制度性因素得到解决，极大地推动公司债的发展。从2007年9月24日起到2009年12月31日，中国A股市场已经有78家上市公司实际发行了总量为2476.省略info.省略）。公告日以公司经证监会核准的债券募集说明书摘要首次刊登在证监会指定报刊或网站的日期为准。 　　（三）研究方法本文将采用事件研究法研究上市公司公告首次发行公司债时其股票价格的波动情况。定义事件日（t=0）为事件发生当日，即上市公司宣布第一次发行公司债的公告日，t=-1和t=1分别表现公司债发行公告日的前一交易日和后一交易日，依次类推。在事件期的选择上，考虑到中国证券市场存在消息提前泄露的可能性，本文以公告日前后10个交易日作为事件研究的窗口期，并将其分割为9个不同的窗口来分别度量“首次发债公告”的短期市场反应。为了评价事件的短期市场反应，需要计算公司股票的异常收益率，异常收益率是事件窗口期间公司股票的实际收益与正常收益之差。本文选择最小二乘市场模型法计算个股的超额收益率AR和累计超额收益CAR。计算公式如下：Rit=（Pi，t-Pi，t-1）/Pi，t-1；E（Ri）=?鄣i+?茁iRm；ARi，t=Ri，t-E（Ri，t）；其中Pi，t和Pi，t-1分别为股票i第t和第t-1日的收盘价，Ri，t为公司i股票的在时间t的实际收益率，E（Ri）为进行最小二乘估计所得的参数。ARi，t为股票i第t日的超额收益率，CARi，t为样本股票i在［t，l］时间段的累计超额收益率。N表示总样本个数，CAARtl为所有样本公司在［t，l］时间段内的平均累计超额收益率。本文以公11）个交易日。市场收益率Rmt分别以股票挂牌市场对应的上证A股指数或深证A股指数的当天收盘价计算。本文采用单样本T检验方法来检验CAARtl的显著性。最后，为了进一步研究累计超额收益率CAR的影响因素，将进行逐步回归分析。 　　（四）变量定义本文将用以下变量见（表1）。需要说明的是同期限贷款利率与公司债票面利率之差（Dinterest）是用公告日当天对应的与所发行公司债期限相同的银行贷款基准利率减去公司债的票面利率之差，用它来作为衡量用公司债融资代替银行贷款融资所能获得的融资成本节约的代理变量。用公司债相对发行规模（Iscale）作为衡量公司发行公司债对公司财务杠杆的影响的代理变量。本文用非流动负债比率来作为长期负债比率（Ldratio）的替代变量，因为非流动负债比率更能反映公司一年期以上债务量的大小。股票市场价值与账面价值之比可以衡量投资者对公司成长性的预期，又因为只有上市交易的流通股的价格才包含投资者对公司成长的预期，所以本文采用公告日当天上市流通股的市场价值与其账面价值之比（MB）作为衡量公司成长性的代理变量。用股票市场回报率（Mktreturn）作为衡量公司债发行公告日前一段时间股票市场走势的指标，参照Choe等人的做法以及考虑到全球金融危机的背景，本文选用的市场回报率为公告日前第100个交易日到前第11个交易日，发债公司所对应的上证A股指数或深证A股指数的回报率。 　　三、实证结果分析 　　（一）描述性统计从（表2）可以看出，样本公司的具体分布是2007年是3家，2008年15家，2009年58家，由此可以看出中国发行公司债的上市公司数量越来越多，公司债市场发展迅速。在行业分布方面，发债公司主要集中在传统行业，其中制造业和交通运输、仓储业以及房地产业这三个行业所占比例高达71%。根据（表3）可以看出：到目前为止，中国上市公司所发行的公司债的期限从2到10年不等，以3年期和5年期居多，最长10年，平均值为5.25年。样本中所有公司债的票面利率都是固定利率，债券利率平均值为5.25%，最小值为2.25%，最大值为9.0%。同期限的银行贷款的基准利率与债券票面利率之差的平均值为0.44%，这说明从总体上看，债券的平均融资成本比银行贷款要低0.44%。同时发现，不同公司债的票面利率与银行贷款利率之差的差异很大，利差的最大值为3.