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基于契约理论的视角对我国上市公司融资偏好的一种解释 　　【摘要】本文根据我国企业的自身特点，从契约理论的角度解释了融资偏好悖论的成因。 　　 　　公司融资偏好问题一直是学术界比较关注的重要课题，不管在理论上还是资本市场较为完善的国家的实践中，上市公司一般都遵循融资优序理论，然而，在我国由于上市公司自身的“中国特色”而出现反融资偏好现象，即融资偏好悖论。 　　 　　一、上市公司融资结构特征分析 　　公司融资偏好问题一直是西方理论界关注的重要课题，如从传统的静态平衡理论（ModigLianiMiller，1977）到不对称信息理论（Ross，1977）以及后来的代理成本理论、信号模型、产业组织模型和行为金融理论等，尽管上述理论对公司融资观察的角度不同，但都对负债的抵税、激励、降低代理成本和传递信号的作用表示肯定，从而为融资优序理论（Mayers and Majluf，1984）奠定了基础。融资优序理论认为：企业有好的投资项目需要资本的时候，先采用内部融资，使用留存收益；如果内部留存收益不足，再向银行借款，或在市场上发行债券；最后才采用股票融资。 　　发达国家的企业融资实践证实了最优融资次序理论，然而，我国上市公司的融资现实并非如此。就内部融资的能力而言，我国企业此项能力比较差，企业资金很大程度上依赖于外部资金，证券市场成为企业筹集资金的一个重要渠道，但证券市场中的股票市场和企业债券市场的发展极不平衡。根据中国人民银行调统司的统计，从1995年到1997年，我国的债券融资额在当年融资总额中的比例分别为1.9%、2%和1.7%，而股票融资额的相对比重则从1995年的1.3%增加到1996年的3.2%，1997年的8.7%，近几年股票融资的力度更大，2000年仅靠发行配股就筹集资金3249亿元之多。这些财务数据表明，我国上市公司重外源融资，轻内源融资；重股票融资，轻债权融资，而且表现出强劲的股权融资偏好，其融资次序是先发行股票，后发行债券。这与最优融资次序理论正好相反，理论界称之为“融资偏好悖论” (连建辉，钟惠波2002)。 　　 　　二、基于企业契约理论的视角对我国上市公司中的“融资偏好悖论”分析 　　在新古典经济??的厂商理论中，企业被当作是一个生产函数，仅仅表示投入与产出之间的技术关系。科斯（1937）在《企业的性质》一文中开辟了企业契约理论之先河，揭开了这个黑箱。契约理论认为：第一点，企业是各生产要素的所有者共同缔结的契约；第二点，企业这种契约不能准确地描述与交易有关的所有未来可能出现的状态以及各种状态下契约各方的权利和责任；第三点，作为契约参与者的企业必须拥有明确、清晰的产权。 　　从上述以科斯为代表的企业契约理论我们可以看到，企业契约具有两大性质：一是企业的契约是不完备的；二是清晰的产权是企业契约的核心内容。 　　（一）大股东控制下企业契约的不完备性导致上市公司出现股权融资偏好 　　企业作为一系列契约的联结，是人力资本与非人力资本的特别合约（周其仁，1996），由于企业的“共同契约”和“团队生产”的性质，各生产要素所有者的效用目标是不一致的，再加上各生产要素所有者的绩效和贡献难以准确确定，因而，企业的核心问题是约束问题和激励问题。要解决这两个问题，就必须进行有效的合约安排，使剩余索取权和剩余控制权相对应。根据戈罗斯曼、哈特、穆尔等人提出的不完全合约理论，1.有第三方不可证实的、专用性资产是企业的普遍需要；2.合约的不完全性以及专用性资产的“套住”（Lock in）效应会使专用性资产的所有者成为最大的风险承受者。因此，将企业的剩余索取权和控制权交给专用性资产的所有者被认为是最有效的合约安排。 　　就我国上市公司而言： 　　1.它们大部分上市公司都是由国有企业改制而来，国家代表全国人民行使股东的权利，经营管理控制权大部分掌握在经营者手中。经营者具有天然的信息优势，他们可能凭借自己的信息优势，在合约事先没有或者不能规定的范围内，最大化自身的效益而损害非人力资本（股东）的利益。由于“变压器”（张维迎，1987）的弱化作用，股东对经营者的约束较小，没有真正建立起对上市公司经理层的约束机制，使上市公司的股权融资成本过低，上市公司经理层过分追求资本的控制权，而未专注于企业投资的回报。在公司股权分散的情况下，股东因持股比例低，在选举董事、决定企业重大决策等方面不具有决定作用，管理者也通过各种方法限制出资者的权利，在合约没有事先约定的情况下，股东难以对管理者进行有效的监督。 　　2.小股东同大股东及管理者的关系。由于大股东的持股份额较大，有能力通过董事会、授意接管等治理机制来抑制代理成本，维护自身利益，而小股东因其在公司结构中的弱势地位，不仅要负担管理层的投机行为带来的代理成本，而且还可能受到处于控股地位的