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天气衍生品的运作机制与精算定价 　　摘 要：天气衍生品是为了规避天气风险给天气敏感行业带来收入的不稳定性而兴起的创新型风险管理工具，其实质是通过衍生合约对天气风险进行分割、重组和交易的证券化产品。不同于传统金融衍生品，天气衍生品的价值取决于温度、湿度或降雨量等天气指数。本文在分析天气衍生品市场发展的基础上，重点探讨了最常见的天气期货和天气期权的运作机制及其精算定价。 　　? 　　关键词： 天气风险；天气衍生品；风险管理；取暖指数 　　? 　　中图分类号： F840 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0039-05?? 　　一、引 言? 　　 　　天气风险是指除了飓风、洪水等巨灾之外的由于温度、湿度、降雨和降雪等天气因素的变化，给企业的经营成本和利润所带来的不确定性。天气风险的广泛存在会引起许多产品的生产成本和市场需求发生巨大变动，而传统的风险管理工具却难以应对变幻莫测的天气风险。1997年诞生的天气衍生品已迅速发展成为应对各种天气风险的创新型风险管理工具，其实质是通过衍生合约对天气风险进行分割、重组和交易的证券化产品。? 　　我国天气灾害点多面广，天气风险对国民经济的影响巨大。20世纪90年代以来，我国每年因天气灾害造成的直接经济损失持续超过1000亿元人民币。仅2008年年初的南方冰冻灾害一项就给我国造成直接经济损失高达1500多亿元人民币。尽管这场天灾使我国保险业遭受了历史上规模最大的85亿赔付损失，但也暴露出保险应对天气风险的局限性。这催生我国应当尽快发展天气衍生品市场来应对天气灾害风险。? 　　我国学术界对天气衍生品的研究尚处于起步阶段，大致可分三类：一是关于天气衍生品的概念与功能［1，2］，二是关于天气衍生品对农业风险管理的意义［3，4］，三是关于在我国发展天气衍生品市场的初步构想［5，6］。但目前还鲜有文章对天气衍生品的运作机制和精算定价进行深入探讨，本文尝试填补这一学术空白。 　　 　　二、天气衍生品的市场发展? 　　 　　天气衍生品最早产生于1997年的美国能源行业。该年的厄尔尼诺现象唤醒了美国大型能源公司对天气风险的认识，采取了???些创新性应对天气风险的措施。该年秋天，Koch与Enron，Koch 与PXRE首创了旨在转移天气风险的交易，标志着天气衍生品市场的诞生。1999年芝加哥商品交易所（CME）开始天气衍生品的场内交易，并逐渐发展到欧洲、日本以及新兴市场国家之中，其市场发展呈现出以下四个特点：? 　　 　　1.市场规模不断扩大。自成立之初，天气衍生品市场规模获得了极大的发展。如图1所示，2001~2006年，天气衍生品市场规模呈逐年递增的趋势。尤其是2006年，由于银行、再保险公司和基金公司等金融机构进入市场，使市场规模空前提高，高达452亿美元。 但2007年，受美国次贷危机的影响，其市场交易下降了一半以上。与此同时，市场交易的波动性也相应增大，由2007年的192亿美元上升为2008年的320亿美元。但2009年却再次降为151亿美元［7］。? 　　2.市场参与者类型日益多样化。 　　起源于能源部门的天气衍生品市场，现已发展成为涵盖多种行业的市场。目前的参与者主要有推动者（包括再保险公司、投资银行、对冲基金和能源公司）和终端用户（如零售、休闲、建筑行业的公司）。需求方有天气风险的套期保值者和投机者。套期保值者属于天气风险敏感的农业、能源、交通等行业的企业，可利用天气衍生品来对冲或平滑他们面临的天气风险，是主要需求方；投机者则用天气衍生品来优化其资产组合结构，包括基金、银行、保险公司和再保险公司等金融机构。天气衍生品的供给方主要包括混业经营公司、银行、交易经纪人和辅助机构。?? 　　 　　3.市场交易的风险和品种渐趋多元化。 　　从交易的风险类型上来看，尽管天气衍生品是以美国温度指数为标的的气温合约为主，但其它类型的天气风险交易所占的市场份额也在日趋增加。除温度指数外，其它类型的产品还以湿度、降雪量、降雨量等天气指数为标的。另外，农业天气衍生品选取适合农作物生长的生长温值（Growth Degree Day , GDD）作为标的指数。从交易的品种来看，天气衍生产品种类繁多，包括天气期货、天气期权、天气互换和套保期权等等。 　　? 　　4.交易方式从场外交易发展到场内交易。 　　市场建立初期，天气衍生品是在场外进行的一对一的柜台交易（OTC）。随着市场的迅速扩大，交易者存在着降低交易成本，提高流动性和降低信用风险等方面的诉求，这使得对天气衍生品在交易所以标准化合约形式进行交易的需求日益增长。于是，1999年9月，美国芝加哥商品交易所率先推出了标准化的天气衍生品交易，此后，其它一些交易所如伦敦国际金融期货交易所（LIFFE