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定向增发比例公司业绩与市场反应的关系 　　【摘要】 2011年是定向增发三年禁售期满后的第二年，伴随着大小非解禁对资本市场的巨大冲击，定向增发领域再次受到了各方的关注。文章希望通过探讨定向增发比例、公司业绩与市场反应三者间的关系，以求从一个全新的角度对定性增发进行研究。 　　【关键词】 定向增发比例； 公司业绩； 市场反应 　　 　　根据相关规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分三年之后可上市流通，而从2006年这一定向增发的高潮年算起，当前正是定向增发三年禁售期满后的第二年。伴随着大小非解禁对资本市场的巨大冲击，笔者将目光再次投向了4年前如火如荼的定向增发领域，希望从一全新的视角对定向增发进行研究。 　　 　　一、研究背景及假设 　　 　　随着2006年中国证监会出台《上市公司证券发行管理办法》，我国非公开发行股票第一次有了基本的管理制度，为我国上市公司筹集资金开辟了新的渠道。虽然国内外的众多研究都已证实定向增发对增发公司股价具有正面的公告效应。然而，对于增发公司在定向增发前的自身经济状况指标在定向增发后对其公司的市场反应有何影响，以及定向增发比例的高低对于该公司股票的市场反应又将有如何的影响作用等问题却鲜有研究。为了分析以上几点问题，本文提出如下三点假设，并进行相应的实证研究： 　　假设1：公司通过定向增发能够调整公司原有资产负债率水平，提高自身长期偿债能力，对定向增发后的市场反应具有正向作用。 　　假设2：定向增发前公司业绩水平对于定向增发后该公司股票的市场反应具有正的股价公告效应。 　　假设3：定向增发比例的高低对于公司业绩具有稀释效应，进而会间接影响该公司在定向增发后的市场反应，即减弱公司业绩对市场反应的正的股价公告效应。 　　 　　二、研究设计 　　 　　（一）样本的选取及数据来源 　　本文选取2006年1月1日至2010年12月31日期间， 沪深两市已成功实施定向增发资产注入的案例为研究样本。实证分析中所需要的数据均来自CSMAR数据库。依据研究的需要，对样本数据按照以下标准进行筛选：一是剔除金融类公司定向增发??样本；二是剔除存在数据缺失的样本；三是剔除定向增发宣告期间有重大事件发生的样本。 　　按照以上标准进行筛选，最终得到研究样本119个，样本基本统计描述见表1。 　　（二）模型构建和变量描述 　　本文构建以下线性回归模型，研究定向增发比例、公司业绩以及市场反应的关系： 　　CAR=?茁0+?茁1Ratio+?茁2Ratio*Performance+?茁3Performance 　　+?茁4SH1+?茁5Debtratio+?茁6LNsize+?茁7TobinQ+?孜 　　 其中，?茁2为交乘项Ratio*Performance的系数，由于Ratio为定向增发比例，且均大于零，当合并Performance系数后，该项系数为?茁2Ratio+?茁3，故交乘项Ratio*Performance的系数可以识别定向增发比例与公司业绩的相互促进作用，进而影响市场反应。当?茁2为正时，说明定向增发加强了公司业绩的公告效应，促进公司股价上涨；反之，降低了公司业绩的公告效应，不利于公司股价的继续上扬。 　　 　　三、实证分析 　　 　　（一）描述性统计 　　有关变量主要样本的描述性统计如表3所示。 　　如表3显示，市场反应CAR均值为0.3580，中位数为0.1994，表明大部分公司经过定向增发后，其股价涨幅高于大盘指数涨幅，其市场反应好于未经过定向增发的公司，说明定向增发对于上市公司起到了正的股价宣告效应，这与中外学者的研究结论一致；定向增发公司增发前一年的业绩Performance中位数0.0955与平均数0.0917十分接近，可以认为服从正态分布，并且近似为零，说明定向增发对于公司在定向增发前一年的公司业绩要求不大，公司业绩的好坏与否，对该公司是否进行定向增发的决策影响并不明显。 　　（二）回归分析 　　利用所构建的线性回归模型，对样本进行回归分析得到如下结果（见表4）。 　　表4给出了2006-2010年间，中国上市公司宣告定向增发在时间窗口[-30，+30]间的累积超额收益率（CAR）及模型变量线性回归的结果。 　　从回归结果可以看到，（1）资产负债率Debtratio的系数为0.658，t值为3.094，即该系数在1%的水平下显著为正，表明资产负债率高的公司在增发后，其长期偿债能力会得到显著加强，因而会对市场传递出良好的市场信号，有益于获得更高的额外收益及良好的市场反应。上述结论验证了本文提出的假设1。（2）公司业绩Performance的系数为0.412，t值为2.714，在1%的水平下显著，表明定向增发前的公司业绩对于定向增发公司的市场反应