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我国市场化进程中货币政策操作目标的思考 　　摘要：理论和实践证明，短期利率是中央银行可以信赖的一个操作指标，其控制力超过货币总量目标。在我国利率市场化进程中，由于存贷款利率仍为官定利率，导致货币政策操作比发达国家更为复杂：一部分货币政策操作通过货币市场完成，另一部分货币政策操作仍然要依靠控制货币总量来完成。伴随Shibor的日臻完善，中央银行应建立前瞻性的基础设施建设，为创建完全市场化的基准利率体系奠定坚实的基础。 　　关键词：Shibor；市场化；基础设施建设 　　中图分类号：F822.0 　　文献标识码：Ａ 　　文章编号：1003-9031(2008)01-0035-03 　　 　　一、价格型调控机制的理论与实践 　　 　　毋庸置疑，对于今天的中央银行决策者而言，一个普遍共识就是：货币政策操作的主要工具是控制住一个市场化的短期利率水平，特别是要有调控同业拆借市场的隔夜利率水平的能力。早在1914年以前，货币政策操作的首要目标是通过厘定贴现率的方式控制短期利率水平，而降低市场利率的季节性波动是1913年美联储成立以来的首要目标。 　　但是，货币政策的操作目标在20世纪20至80年代曾发生过悄然变化，原因是“储备头寸学说（reserve position doctrine, RPD）”的兴起并逐渐成为中央银行货币政策操作的理论依据。时至今日，许多货币经济学理论教课书中仍然保留着有关RPD方面的理论模型和中央银行应该控制短期利率还是应该控制货币总量的争论。 　　随后的理论研究发现（普尔Poole,1970），利率程序优于基础货币程序应满足一定的先决条件，如果有这个先决条件，货币政策的操作工具和操作目标都应该是短期利率，反之则相反。而且利率水平是中央银行每日都能够随时观测到的高频率变量，相对于货币总量等低频率指标，利率变动是唯一可得的信息变量。[1] 　　与此同时，中央银行货币政策操作的实践也进一步证明：短期利率是一个可以依赖的操作指标，比货币总量目标更为有效。为此，美联储从20世纪70年代初期开始，在不断试验和修正联邦基金利率目标的基础上，于1979年10月开始鼓励联邦基金利率随实际货币需求总量超过或低于目标水平而上升或下降??作为货币市场指示器的联邦基金利率逐渐成为公开市场操作的主要指导性指标。直至90年代初期，美联储的货币政策调控重心再次回到了联邦基金利率上(注：此时，距离1913年，时间已经跨越了80年的历史。从FED的变迁，我们应该领悟到：美联储的货币政策操作过程是一个不断摸索的过程。中国的货币政策操作过程也是一个不断摸索的过程，我们的摸索进程可以更短、更加有效。因为，我们今天的货币政策操作拥有更多的可以吸纳和借鉴的历史经验。)。相比较，英格兰银行在货币政策操作史上从未启用过RPD调控机制（Bernard J. Laurens 2007）。[2] 　　 　　二、Shibor成为货币政策操作目标的可行性 　　 　　从我国货币政策操作的实际情况看，1998年中央银行取消了对商业银行的贷款规模管理，开始编制基础货币规划，希望通过调控基础货币投放总量，实现货币供应量的年初计划值。对于这次重大改革，谢平（2004）强调：中国人民银行开始实施现代意义的货币政策。[3]这里的“现代意义”可以理解为西方中央银行曾采用过的控制货币总量的传统方法，尽管这一传统方法的效应有所减弱，但是对于我国货币政策发展的历史进程而言，控制货币总量仍然是一条必经之路。 　　理论上，货币总量具有不可控性。VanHoose（1989）认为：货币总量是一个非稳态的一阶积分，设定货币供给目标是一个无效的政策程序。[4]夏斌、廖强（2001）认为：中国货币乘数不稳定，货币供应量目标不可控，货币供应量已不宜作为中国货币政策的中介目标。[5]谢平（2004）也认为：基础货币与货币供应量之间不存在显著的相关关系，货币供应量的变动一定程度上是内生的，与货币政策的操作关系不大。Green和Chang（2006）实证检验证明：人民银行可以控制储备货币，储备货币与M2之间没有紧密的联系。[6]因此，即便中央银行控制住了储备货币，但是由于货币乘数的不稳定性，也无法控制M2的增长速度。 　　 　　从表1、表2可以看出，数量调控的局限性越来越大。但是，囿于市场利率弹性的制约，还不具备一步跨入控制短期利率目标的能力，只能是一部分货币政策操作通过货币市场完成，另一部分货币政策操作仍然要依靠调控货币总量完成。即非完全型的间接调控――数量型间接调控，要运用多种货币政策工具，调控基础货币，以达到控制货币供应量的目的。 　　1996年6月1日，中国人民银行取消了同业拆借利率上限，显示出市场机制在融资方面的重要性。2007年1月4日正式启动Shibor（上海银