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中国上市制药公司首募资金投向变更的实证研究 　　摘要：以1993―2006年首次公开发行上市的74家制药公司为样本研究中国上市制药公司首募资金投向变更。结果表明，中国制药产业上市公司首募资金投向变更程度较高，项目取消/投向变更、项目结束/结余资金投向变更、资金闲置/资金投向变更、项目中止/投向变更进度迟缓等变更类型发生的公司数量和次数等占较大比例。 　　关键词：首募资金；投向；变更；制药公司 　　中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）36-0068-04 　　 　　引言 　　制药产业属于资金密集型产业，无论是营销还是研发等环节都需要有高额的资金投入。面对资金短缺的瓶颈，众多制药企业积极争取利用股票市场来解决资金不足的问题，通过首次公开发行上市（IPO）来从股票市场上募集大额资金。通常情况下，制药企业应当依据招股说明书或上市公告书的预先说明，将募集资金按计划进行投资于本企业的经营管理活动。 　　一、文献回顾 　　募集资金的变更通常是指上市公司公开发行股票所募集的资金没有按照招（配）股说明书的有关承诺进行投资的行为[1]。国外文献中对募集资金使用的研究主要集中在探讨过度投资与投资不足行为[2]、公司的低效率投资行为[3～5]、上市后公司的绩效研究[6]等问题，鲜见对上市公司或特定的制药行业上市公司募集资金变更的研究。究其原因在于国外证券市场相对较为健全，对上市公司变更募集资金投向有非常严格的规定，企业若进行变更不仅会经历烦琐的过程，而且会影响投资者的投资信心。 　　相比之下，中国上市公司的募集资金变更则是非常显著的现象。据统计，1999―2001年间有729家公司进行了新股发行、配股及增发，至2003年12月就有440家公司变更了募集资金投向，变更行为总体上呈现“大面积、高幅度和强频度”的特征[7]。而且从变更的频率和程度来看，实行首发的新上市的公司变更募资投向的现象最为严重[8]。 　　在募集资金投向变更类型方面，不同的研究者提出的分类也各异：根据变更的原因从客观和非客观两个方面可将募集资金投向变更类型划分为善意变更和恶意变更[9]；根据是否履行法定程序可分为显性变更和隐形变更[10]；从变动金额的角度可划分为部分变更和全部变更[1]。此外有研究者将变更的类型分为募集资金、项目取消、实施地点、实施方式、投资方式、投资进度等十九种类型，并发现上市公司发生募集资金的变更主要体现在募资投向、募资金额和实施地点的变更上，上市公司对所募集资金进行变更的类型是有所偏好和选择的 [8]。 　　募集资金的投向变更牵涉到不同的动因，从外部和内部的角度来分析，外部因素包括政策改变、监管环境、市场变化快和行业环境等；内部因素大致包括公司特征和投资策略的改变、上市公司内部治理的角度诸如“投资决策过程缺乏民主”、“对项目的控制和反馈失效”以及“项目管理人员能力不足”[11]。从客观原因和主观原因的角度来看，客观原因大致有证券市场不完善和投融资体制缺陷等因素、融资成本约束缺失和市场机制约束缺失[1]、投资审批体制不适应实际需要[12]等；主观原因包括公司诚信约束缺失和治理约束缺失，公司经营混乱、管理能力低等原因[13]。有研究者认为对募集资金使用存在误区、项目可行性论证不充分、对当前发行审批制度的规避等是上市公司变更募集资金投向的主要原因[14]。无论是从内外部还是主客观的角度来分析，造成中国上市公司募集资金投向变更频发的原因都与中国资本市场的不成熟、上市公司治理不规范有直接关系。 　　在募集资金投向变更对企业绩效的影响方面，多数研究认为募集资金投向变更对企业绩效有负面作用。有研究发现，当IPO 募集资金被用于主营业务的发展和按照计划投向承诺项目时，资金运用所产生的效益要分别高于资金被用于非主营业务（多元化）、改变资金投向和资金闲置的情况[15]。并且，很多变更资金投向的公司发生了业绩变脸现象[16]，因此IPO募集资金投向变更可能是中国A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因之一[17]。 　　二、研究设计 　　（一）研究方法与样本 　　为了全面地分析中国制药上市公司的首募资金变更情况，本研究采取二手数据分析的方法。由于首募资金的变更在公司上市后三年内都可能发生，所以选取中国制药产业1993―2006年上市的公司为研究对象。此外，以主营业务为制药业和无数据异常为两项基本筛选条件，最终选取74家上市制药公司作为研究样本。相关数据主要来源于上市公司的招股说明书、上市公告书、上市公司年报、变更公告及中华人民共和国各年年鉴。数据主要从广发证券实时网上交易系统生物医药板块、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券网和中国上市公司资讯网、金融界网等网站等公开的数据获得。 　　（二）变量编码