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从历史数据研究价值投资在中国股市的可行性 　　一、价值型投资简介 　　 　　证券市场的投资模式一般可分为价值型投资和成长型投资。价值型投资者一般认为股票价格通常难以正确地反映其价值，投资机会产生于股票价格与其价值之间的差异。因此可以通过应用一些财务指标如市盈率、市净率、股价/每股主营业务收入作为分析工具，来寻找那些价格与价值的比值相对较小的股票进行投资，期待价格上涨体现价值时，能够最终获取超过股市平均涨幅的投资收益。 　　价值型投资的鼻祖是格雷厄姆。他的两部著作《证券分析》和《聪明的投资者》被认为是价值型投资的经典，他强调使用拥有安全边际的财务指标来选择股票，在有关比率较低时买入，当股价上涨、比率达到一定程度时抛出。这种投资方式由于操作简便、获利丰厚很快成为了战后西方主要投资方式之一。 　　价值型投资的集大成者是巴菲特。巴??特对企业价值的理解更加深入，他努力把握企业的经营模式，分析股票的长期价值。当然作为一个价值型投资者，他要在价格合理的时候买人。巴菲特获得了连续30年平均每年23％的投资收益率，这一辉煌的战绩向世界证明了价值型投资的威力，使世人对该种投资方法具有充分的信心。 　　在美国价值型投资是成功的，那么在中国这一模式可以被借鉴吗?本文通过使用中国股市的数据进行实证分析，分析价值型投资的特点和使用范围，并提出简单可行的价值型投资的操作方法。 　　 　　二、价值型投资在中国股市的实证检验 　　 　　使用价值型投资模式来选择投资对象的关键在于投资于价格与价值的比值较小的股票。股票的价格数据可以从证券市场上直接取得，关键的问题就是如何确定股票价值。在经典的价值型投资模式当中，股票价值通常可以用每股收益、每股净资产、每股主营业务收入这三个指标来表示。为了证明这一模式在中国市场的实际运用情况，我们以上证30指数的30支股票作为样本，利用这些股票1994 1999年的上述三个财务指标及相应时期的价格数据来进行实证检验。具体测试过程如下：选择1994年报、1995年报、1996年报、1997中报、1997年报、1998中报、1998年报、1999中报、1999年报的数据，对于中报，我们采用当年8月末的股价与-上述每股收益等三个指标对比，得到市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比的数值，然后选择数值最低的两支股票进行测算；对于年报，我们采用次年4月末的股价与每股收益等对比，同样，选择市盈率、市净率、市价与主营业务收入之比最低的两支股票进行测算。 　　 　　具体测算情况如下：在年报全部出齐的4月末选择各时期市盈率最低的股票和次低的股票，分别计算从4月末到8月末的涨幅；在中报全部出齐的8月末同样选择市盈率最低的和次低的股票，分别计算从8月末到次年4月末的涨幅；将各期市盈率最低的股票组成最低股票组合，市盈率次低的股票组成次低股票组合。将各期最低股票和次低股票的涨幅几何平均后形成平均涨幅。将每个组合中各期的涨幅累乘得到总的涨幅。将各期所选股票宣布与同时期大盘进行涨幅对比，就可以得到表1。对市净率和市价/主营业务收入也进行类似处理分别形成表2和表3。 　　经过以上的计算，我们可以发现如下规律： 　　1　使用以上三个指标选出的无论是最低股票组合还是次低股票组合都跑赢了大盘。因此以上投资模型在中国市场是明显适用的。 　　2　从以上统计数据中各种模式的总涨幅来看：市盈率指标是最好的，市净率其次，市价/每股主营业务收入表现一般。 　　3　为了考察以上各模式的风险状况，我们以收益标准差来表示投资风险，以平均收益与标准差的比值来度量单位风险的收益。具体结果如表4所示。可以看出：天下没有免费的午餐，收益越高，风险也就越大。 　　 　　三、价值型投资的深入分析 　　 　　从表1、表2、表3中还可以发现更为深入的规律： 　　1995年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，但是市净率模式收益率最高。1995年仍然处在牛市的初期，在这种时候，低价股同时也是市净率最低的股票如上海石化、申能股份等可以获得最大的涨幅。 　　 　　1996年4～8月，三种模式都跑赢了大盘，这次市盈率模式收益率最高。1996年是近几年最大的牛市，也是标准的绩优股流行的时代。在当时环境下，业绩开始受到重视。该年四川长虹为代表的绩优股有上佳表现。 　　1997年4～8月，指数从高点逐步下调，整个市场表现相当不好。尽管在这个时期，市盈率和市净率模式跑赢了大盘，但是绝对涨幅不大。也就是从这个时期开始，绩优股的炒作基本结束。 　　1998年4月～8月，由于洪水和香港金融风暴导致指数出现了暴跌。当时市盈率模式勉强和大盘持平，其它都不如大盘。这说明在股市不好的时候，以上这些模式都不是安全的避风港。 　　1999年4月～8月，股价/每股主营业务收入模式大幅跑赢