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保险行业：加息暖风吹散渠道阴霾 2010-11-29 险股价有望伴随债券曲线上升。 n 需求放缓叠加监管阻力，寿险减速过弯。 我国“可支配收入 /GDP”显著低于其他国家致使寿险密度被低估，调整后超过 世界平均水平，并无明显差距，预示接下来几年寿险需求会有 所放缓。借鉴台湾地区 90年代寿险增长经验，结合保监会、 银监会对渠道销售的严格规范，有理由相信，明年寿险保费难 以高增长，10%的增速已是乐观的预计。 n 寿险经营不断改善，价值提升仍有空间。 寿险经营效率稳定 提升，保单继续率、退保率等指标趋好，新业务利润率总体稳 定，有效业务利润率过去几年呈上升态势，印证经营改善的大 趋势。ROEV水平超过 10%，内含价值增值率超过 19%，经 营效率及盈利能力表现比较出色。现金分红率 46%，体现保 险公司并不吝啬分享收益。 n 权益投资决定短期收益率，杠杆弹性高。 05 年至今，保险 投资收益率与其持有股票、基金比重具有高度的一致性。三季 度末，保险行业持有权益资产比重较高，但仍略低于日本和韩 国的保险公司。权益资产占净资产比重超过 60%，股市上涨 1%，对应净资产增加 0.6%，杠杆弹性非常高。保险投资集中 在金融等大盘股，估值有优势且盈利良好，明年有望实现内含 价值假设中要求的投资回报率。 n 投资建议：加息暖风吹散渠道阴霾，给予强于大市的评级。 通 胀预期难以在短期内得到抑制，加之 2.5%的基准利率并不高， 央行有进一步提高基准利率的动力和空间，债券收益率回暖使 得保险公司投资环境不断趋好。保费增长会有所放缓，但经验 证明保费增速与股价之间没有直接关系，甚至表现为负相关。 当前保险估值水平低，AH折价多，在紧缩的环境中，保险股 的投资价值逐渐凸显，鉴于此，我们给予行业“强于大市”的 评级，并给予中国人寿、中国平安、中国太保“增持”的评级。 加息暖风吹散渠道阴霾 ——保险 2011年度策略 评级：强于大市 研究报告-保险 相对沪深 300表现 -0 .3000 -0 .2500 -0 .2000 -0 .1500 -0 .1000 -0 .0500 0 .0000 0 .0500 0 .1000 0 .1500 0 .2000 10 -0 3 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 10 -0 9 10 -1 0 保险Ⅲ(申万) 沪深300 表现 1m 3m 12m 保险 -12.3 9.3 -15.4 沪深 300 -7.8 11.8 -9.0 重点公司 6m% YTD% 评级 中国人寿 -5.0 -25.9 增持 中国平安 25.6 4.8 增持 中国太保 5.2 -8.6 增持 相关报告 《保险 2010年度策略》 《保险 2010年中期策略》 分析师 黄秋菡 电话：0755 执业证书：S0350210060001 邮件：huangqh@ghzq4#ff66ff 2010-11-29 行业研究报告 请参阅文后免责条款 -1- 不同以往的观点： 一、 我们首次提出：在股市没有大幅波动的情况下，国债收益率 是决定保险股价更加直接的指标，相关系数 80%。究其原因： 每年实际新增资产占存量资产的 44%，超出准备金的一半， 增量资产对原有资产的替代效应非常明显。国内通胀加剧促 使货币政策日益收紧，债券收益率会进一步走高，保险股将 获得有力支撑。 二、 我们不赞同寿险深度存在巨大的“国家差距”，根据调整，我 国寿险深度超过世界平均，接下来几年的寿险需求会放缓。 借鉴台湾地区 90年代寿险增长经验，综合监管机构对渠道销 售的严格规范，有理由相信，明年寿险保费难以高增长，10% 的增速已是较为乐观的预计。 三、 新业务利润率波动性大，并不能反映保单价值的变化趋势， 我们首次采用“有效业务价值/寿险准备金”的计算公式，有 力的证明保单利润率不断提高，隐含了保单继续率提升、退 保率下降以及高价值有效保单比例提升等多重因素的贡献。 四、 行业 ROEV 水平超过 10%，内含价值增值率超过 19%，说 明寿险经营效率及盈利能力表现依旧出色。分红率在 09年达 到 46%，国寿更是超过 60%，保险公司并不吝啬为股东提供 现金回报。偿付能力均超过 200%，没有融资压力。 五、 保险权益资产比重与总投资回报率具有同步性，证明股票、 基金对短期收益的影响明显。此外，我