壮志难酬 困局待解.PDFVIP

壮志难酬 困局待解 ——海正药业投资分析 摘要:  公司盈利面临巨大压力。2015 年海正药业净利润1.26 亿,归属母公司股东净利润仅 0.14 亿,扣非后归属母公司的净利润为负1.39 亿,与此同时,公司15 年的折旧高达 4.93 亿,财务费用2.17 亿,而且折旧和财务费用大概率会在未来几年攀升。  公司管理层管理能力饱受质疑，一是董事长年逾70，而在董事长位置上长达18 年，这几年不断圈钱借债，业绩反而一落千丈，产品毛利底下，难见反转曙光。二 是7 年三换财务总监，曾被媒体质疑利用规则粉饰报表，虚增利润。  公司盈利增长点面临诸多变数。原料药产品被美国FDA 无限期禁售，至今仍未放 开，合资公司海正辉瑞面临供货不足，全面供货还需两年，大分子药品安佰诺产能 不足，至今未能盈利。其他产品大部分处在研发和临床试验状态。  公司当前动态市盈率负4929 倍，16 年对应目前价格满打满算也有275 倍，处在医 药行业最高水平。要消化如此高昂的估值，需要数年。  公司当前股价在16 元附近有巨大压力，首先是国家队的减持压力，由于公司盈利面 临巨大压力，估值高企，国家队选择减持概率较高，而他们在15 年4 季度曾在16 元附近减持了1213 万股，再回到这个位置他们的减持动力很强。其次是众多被套机 构的成本价也在16 元附近，海正药业目前无论经营上还是产品上都没有足够亮点让 新增资金进去接盘。因此,除非生产经营有实质性改变,16—18 元将是海正药业这两 年的高点。 1 / 17 概述： 海正药业2000 年7 月登陆上海证券交易所，迄今超过16 年，市值仅140 亿，而竞争对手恒瑞医药同样在2000 年9 月登录上交所，截至16 年9 月14 号，市值1002 亿，涨幅高出海正近10 倍。而且海正药业曾经三次增发稀释股 权，恒瑞药业则一次也没有。可见海正药业上市16 年来表现非常羸弱。下图为 海正药业（白线）、上证医药指数（黄线）和恒瑞医药（粉红线）2000 年9 月 以来股价走势对比图，可见16 年里海正药业仅有短暂3 年跑赢医药指数，绝大 部分时间跑输指数，跟竞争对手恒瑞医药比更是被远远甩在身后。以下将从几 个方面来挖掘海正药业走势疲软的原因以及探讨其未来是否存在翻身向上可 能。 2 / 17 一、 经营的困局 ：利息和折旧不断在吞噬利润 上图可见，海正药业总体毛利率28%，但息税前利润率（EBIT margin）仅 为10%，而息税折旧摊销前利润率（EBITDA magin）仅为7% 。而当前海正的利 息费用和折旧远远大于行业平均水平，如下图所示，2015 年公司净利润1.26 亿，折旧4.93 亿，财务费用2.17 亿！ 3 / 17 那么接下来几年利息费用和折旧摊销会下来吗？答案是很困难。先来看海 正药业的资产负债率： 从上图可见，海正药业的资产负债率近几年一直在攀升。截至2016 年半年 报，海正药业的资产负债率高达60.75%，而其竞争对手恒瑞医药的仅9.69% 。 再看看下图的资本开支和经营活动现金流，我们发现，资本开支最近几年远远 大于经营活动创造的现金流净额。所以后面几年的资本开支只会增加，不会减 少。 z 4 / 17 在资本开支有增无减的情况下，折旧摊销会不会减少呢？答案还是很困 难。截至16年半年报，公司在建工程余额达到52.78亿元，占净资产65%。公司 2013年年报显示，公司在建工程中，富阳年产1500万支注射剂生产项目、新建 基因药物项目、富阳制剂出口基地建设项目、外沙厂区原料药产品搬迁及结构 调整技改项目工程进度为95%、95%、95%、99%，均处于设备调试中。2014年、 2015年，上述工程分别共投入21,619万元、6,146万元、35,711万元、1