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信用违约互换定价的实证研究 　　◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A 　　内容摘要:信用违约互换(CDS)作为一种套期保值工具,在美国次贷危机的形成与扩散过程中扮演着至关重要的角色。本文从信用违约相关性的视角,讨论传统模型与新近模型对信用违约互换这一衍生品的定价方法,比较其优劣势,并在此基础上提出建设我国信用衍生品市场的对策及建议。 　　关键词:信用违约互换 定价 违约相关性 　　 　　2007年8月,以美国房地产抵押贷款市场崩盘为标志的金融危机,其根源在于金融自由化背景下过度的金融创新、缺位的金融监管,以及扭曲的消费行为。可以说,金融市场的系统性风险传染与扩散的本质原因在于信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)这一金融衍生品的广泛应用。在信用违约互换交易中,违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(即互换点差),而一旦出现信用类事件,违约互换购买者将有权利将债券以面值递送给违约互换出售者,从而有效规避信用风险。 　　然而,不应完全抹杀信用违约互换的风险管理功能,尤其是在我国金融创新起步较晚的情况下,研究信用违约互换的定价机制,具有重要的现实意义。现行国内外对信用违约互换的定价模型大致可分为两类:其一是传统的结构模型,该模型基于资本结构的假设,揭示了公司违约的触发机制,但未考虑交易对手方的违约风险;其二是新近的违约相关性模型,此类模型认为参照金融衍生品的发行方具有不同的违约风险,故应纳入信用违约互换的定价中。 　　 　　不考虑违约相关性的信用违约互换定价 　　 　　(一)Z评分模型 　　1968 年,美国学者Altman在经过大量的实证考察和分析研究的基础上,提出了一个用于对企业财务困境进行预测的多元线性模型―Z评分模型。该模型首先从上市公司财务报告中计算出一组反映公司财务危机程度的财务比率,然后根据这些比率对财务危机警示作用的大小给予不同的权重,最后进行加权计算得到一个公司的综合风险分,即z值。最后,将其与临界值对比就可知公司财务危机的严重程度。Z评分模型的判别函数为: 　　Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+ 　　0.006X4+0.999X5 　　其中:X1=营运资金/资产总额,它反映了公司资产的变现能力和??模特征;X2=留存收益/资产总额,反映了公司的累积获利能力;X3=息税前利润/资产总额,能客观反映上市公司运用全部资产获利的能力;X4=股东权益的市场价值总额/负债总额,测定的是财务结构,分母为流动负债和长期负债的账面价值之和。分子以股东权益的市场价值取代了账面价值,使分子能客观地反映公司价值的大;X5=销售收入/资产总额,即总资产周转率,企业总资产的营运能力集中反映在总资产的经营水平上。 　　Z-Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况,进一步推动了财务预警系统的发展。然而,该模型也存在着诸如仅考虑违约和不违约两种情况、权数未经常调整、缺乏经济学理论基础等弊端,在计算投资组合的预计违约方面不具优势。 　　(二)结构化模型 　　Merton(1974)率先将Black-Scholes的期权定价理论应用于公司债券的定价之中,由此形成了早期信用违约互换的定价模型。该模型假设公司的资本结构由债券(D)和股票(E)构成,其偿债能力取决于公司的资产价值(V)。公司在债务到期日才违约,无风险利率为常数,而公司价值服从如下的几何布朗运动: 　　dVt=rVtdt+σVtdZt 　　其中,r为无风险利率,σ为公司资产波动率,Zt为标准布朗运动。在债券到期日T时刻,当公司价值Vt 　　P = {Kt + △t = j│Kt = i} = hi,j△t 　　最后,通过连续时间的违约强度矩阵以及信用价差矩阵,即可求得基于信用等级的信用风险定价模型。 　　2.基于信用利差的Duffie-Singleton模型。Duffie和Singleton(1999)提出了另一种CDS定价的简化模型,该模型以发行者高于同期无风险债券的信用利差的期限结构来估计强度。与JTL模型略有不同,该模型根据市场上观察的信用利差数据,估计信用风险的期限结构,从而推导违约概率。模型将无风险利率替换为经过违约强度调整的短期利率,按无风险利率的特点对信用风险债券的期限结构定义,将市场风险因素纳入进来,从而推导出在风险中性概率条件下有违约风险债券的价格。 　　在Duffie-Singleton模型中,信息集Ft主要由违约时间τ构成,而违约时间是一个强度为ht的Poisson过程。该定价方法根据市场上观察的信用利差数据,估计信用风险的期限结构,从而推导违约概率。模型将无风险利率替换