信贷驱动型泡沫货币政策与宏观审慎监管.docVIP

信贷驱动型泡沫的货币政策与宏观审慎监管 　　一、资产价格泡沫的分类 　　 　　 　　从泡沫对金融稳定的影响，以及由此产生的金融不稳定对经济带来的负面影响程度来看，存在两种泡沫：一种是高度危险的“信贷驱动型泡沫”，它具有极大的危害性。这类泡沫的运行机理如下：对经济前景的乐观预期或金融市场的结构变化导致信贷扩张和繁荣，由此引起某些资产需求上升，它们的价格随之上涨。反过来，信贷繁荣刺激更多基于上述资产的借贷，进一步推动其需求和价格。这种“反馈循环”产生泡沫，而泡沫引起信贷标准进一步放松。贷款人不再关注借款人的偿贷能力，而是依赖资产的进一步增值来使自己免受损失。然而，在某一时刻泡沫破裂，资产价格崩溃，导致反馈循环发生逆转。贷款需求下降或者发生坏账，贷款人削减信贷供给，对资产的需求下跌，价格进一步走低。由此导致的贷款损失和资产价格下跌侵蚀着金融机构的资产负债表，并进一步使一般资产的信贷和投资减少。贷款的减少压低了企业和家庭的支出，从而使经济活动减弱，加大信贷市场的宏观经济风险。极端情况下，资产价格泡沫崩溃后，会危及整体金融体系的运行。事实上，这正是本轮危机的全部情形。 　　第二类泡沫称为“非理性繁荣泡沫”，同信贷驱动型泡沫相比，这种泡沫完全由过于乐观的预期推动。由于没有信贷繁荣，泡沫破裂就不会造成金融体系失灵，产生的危害也就小得多。 　　从历史上看，尽管信贷扩张导致的信贷泡沫并不是金融危机的必要条件，但信贷泡沫的发生一定是金融危机的充分条件，带来金融不稳定和系统性风险。同时，相关研究表明，一般情况下，国内信贷扩张先于金融危机。无论哪种因素导致的信贷扩张，都会因为金融资产投资过程中出现的信息不对称和代理问题对资产价格产生推动作用，形成资产价格泡沫，而泡沫的崩溃则导致金融不稳定和经济衰退。如果不考虑来源，信贷扩张可以被看作金融不稳定的幕后推手。信贷驱动型泡沫的破灭不仅代价极大，而且事后极难清理。此外，即使在物价水平和产出水平处于稳定时期，这种类型的泡沫也会出现。实际上，价格和产出的稳定可能刺激信贷驱动型泡沫的产生，因为价格稳定和产出稳定会导致市场参与者低估经济风险。 　　 　　二、央行对资产价格泡沫的反应 　　 　　关于货币政策是否应该对资产价格泡沫做出反应的问题，始终存在分歧。归纳起来，大体存在两类有影响的观点。第一种观点认为，货币政策应该关注潜在的资产价格泡沫发展，以便最大程度地降低泡沫破裂对经济造成的伤害。另一种观点认为，货币当局不必直接对潜在的资产价格泡沫做出反应，相反，仅在泡沫破裂后才对资产价格的下降做出反应，以便稳定产出和通货膨胀。这两种观点分别被称为：抑制资产价格泡沫和泡沫破裂后的事后清理，所以也就有了“抑制”与“事后清理”之争。 　　抑制资产价格泡沫的观点认为，资产价格泡沫对经济有负面影响，而且从历史上看，泡沫的破裂往往伴随着经济活动的剧降，货币政策应当关注资产价格泡沫的发展。泡沫破裂后的事后清理的观点认为，资产价格在货币政策行为中的角色特殊，远远超出它对通胀和就业的影响。持这一观点的研究总结了四点理由： 　　首先，泡沫很难觉察，难以识别。其次，通过提高利率来抑制泡沫可能是无效的。第三，资产的种类很多，在某个时期，泡沫或许只表现在部分资产上。在这种情况下，货币政策工具对资产价格泡沫的反应可能会影响到一般资产价格，而不只是那些存在泡沫的资产价格，此时政策工具会变成一种“钝器”。第四，虽然一些理论模型表明提高利率可以降低资产价格的上涨，但也有一些理论模型表明提高利率将对经济造成更大的伤害。这一点也得到了历史的证明。 　　更重要的是，如果从这次金融危机的“事后清理成本”来看，“事后清理”观点并不可取。金融危机最明显的成本是，世界范围的经济衰退导致总产出的巨大损失。除此之外，全球性金融危机会同时产生其他三项“额外成本”，这些成本远高于总产出的损失，它们包括： 　　 　　1.金融危机后，经济增长缓慢。经历严重衰退后，经济通常会有非常强劲的复苏，人们称之为V型反弹。然而，金融危机后的经济衰退并不遵循这种V型复苏的特点。因为去杠杆化的过程是漫长的，它对经济复苏形成强大的阻力。二战后，每次金融危机发生后的头十年里，全球实际GDP增长率显著下降，平均下降1％。与此同时，失业率一直处于较高水平，平均失业率达到5％，发达国还要高于这个水平。有关研究表明，在本轮金融危机中，大约82％的样本国家的人均GDP在2008.年至2010年低于或等于2007年的水平，这一数字在早期的危机中大约是60％。可见，这次危机导致了比以往更严重的结果。 　　 　　2.政府预算急剧恶化。金融危机后总伴随着政府债务的急剧增长，从当前的国际形势中确实能够看到这一点。对金融机构大规模的紧急救助、财政刺激计划、经济活动的急剧紧缩导致税收减少，