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全流通时期机构投资者参与公司治理的机理模型与分析 　　内容提要：目前，我国证券市场还处于股权分置后期，即将进入全流通时期。在全流通时,上市公司股票将实行全流通，股票同股同权，同股同价，各股东投票权趋于完备；各股东掌握的信息相对比较对称；机构投资者大量涌现，将会对现有市场产生一定的冲击。随着全流通时代的到来，研究全流通时期机构投资者参与公司治理的行为迫在眉睫，其中最重要的就是建立一个怎样的机构投资者与目标公司之间的模型能够更加有效地促进公司治理和发展，本文运用经济学理论建立了机理模型，并且加以分析得出结论，这对于即将步入全流通时期的中国证券市场，有着现实指导意义。 　　关键词：机构投资者；公司治理；全流通；最优收益机制 ? 　　中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1003-4161(2008)02-0131-06? 　　 　　引言? 　　 　　20世纪80年代以来,随着机构投资者的发展壮大,在以美国为代表的西方发达国家资本市场上兴起了机构投资者积极主义的浪潮,机构投资者通过积极行动在公司治理中发挥了日益重要的作用,不仅使自身获得巨大收益并快速发展,而且有力地推动了公司治理的变革和完善。目前，随着我国证券市场逐渐进入全流通时代，公司治理结构不完善成为长期以来阻碍我国证券市场和上市公司健康发展的顽疾。随着近年来机构投资者规模的快速扩大,其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获取长期投资收益的意愿逐步显现。很多研究者借鉴了西方资本市场的一些实践做法,通过推动机构投资者对公司治理的积极参与来进一步完善我国上市公司治理结构,对于模型的研究很少，笔者认为，通过经济学的理论，可以建立一个机构投资者与目标公司之间的模型， 通过对模型的分析和研究，得出对于加强机构投资者对公司治理有效影响的结论，将大大加快我国证券市场全流通时期的改革和发展。? 　　 　　1.机构投资者参与公司治理的机理模型? 　　 　　1.1 假定条件? 　　公司是由控股股东创立，机构投资者根据自身情况选择是否购买该公司股票，参与公司治理，成为该公司股东之一。机构投资者购买该目标公司的股票，我???便认定机构投资者与控股股东之间产生了某种契约，而这种契约关系允许得到某种结果，此结果取决于机构投资者参与公司治理的监督程度，而且对双方来说，在全流通时期随机变量的值服从相同的先验分布，即当这种契约关系产生后，双方获取的信息对等。? 　　1.2 契约参与双方――目标公司控股股东、机构投资者之间的关系特性，分析二者之间的最优契约关系? 　　由于不确定性的存在，应该考察控股股东和机构投资者对风险会做出何种反应。双方对风险的偏好可以用各自的效用函数表示。我们假设双方的效用函数属于冯#8226;诺依曼―摩根斯坦效用函数?①的类型。用B(.)表示控股股东偏好的效用函数，其目标是获得最大程度的可能收益。就形式而言，控股股东的行为取决于以下函数：B（x-w）。? 　　其中，x是控股股东得到的结果的货币价值，X表示可能结果的集合。最终得到的结果x取决于机构投资者的监督程度，用e表示，而对双方来说，随机变量的值服从相同的先验分布。w代表机构投资者参与公司治理应得的收益。假设该函数呈凹性递增：B′＞0，B″≤0（上标分别表示一阶和二阶导数）。函数B(.)凹性表明，大股东是风险中性或是风险规避的。值得注意的是，效用函数不直接取决于机构投资者的监督程度，而仅仅由机构投资者参与公司治理完成的结果来决定。? 　　另一方面，机构投资者因参与公司治理这一关系而获得相关报酬。机构投资者提供监督，对他来说意味着一定的成本。对其形式化，我们假设机构投资者的效用函数为：? 　　U(w，e)=u(w)-v(e)? 　　其中w(收益)和e(监督程度)是可加分的。假设机构投资者偏好由可加分的函数来描述，这一假设意味着，机构投资者的风险规避态度不随其监督程度而变化。这是对我们将要用的模型的约束，但这并不表明一般性的重要损失，却具有大大简化分析的优点。? 　　机构投资者从参与治理所得的收益中获得效用，他要么是风险中性的，要么是风险规避的，这就是说他偏好的效用函数在报酬中是凹的。另一方面，他提供的监督越多，意味着负效用越大。我们还假设，监督的边际负效用不递减。形式化，则：? 　　u′(w)＞0，u″(w)≤0，v′(e)＞0，v″(e)≥0? 　　我们假设所有相关的信息都是可证实的。契约关系的结果是一个随机变量，而且契约随所有可证实的变量而定。在这样的理论框架中，控股股东必须考虑到他所需要的机构投资者的监督程度e。为此，控股股东必须计算出给定所需要的监督程度，怎样的契约能被机构投资者接受，然后在所有达到这一监督的契约中，选出最廉价的一个。这种境况是有效率的，核心问题是决定在参与各方之