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关于主动投资绩效评价问题的探讨 　　◆ 中图分类号:F830 文献标识码:A 　　内容摘要:投资组合绩效评估方法发展过程中一直存有比较突出的疑问,就是在金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。目前的投资绩效评估方法中忽视了一些问题,本文据此提出在吸取传统方法经验的基础上,引入个性化策略投资基准来弥补传统投资绩效评估方法的不足。将基金的主动投资组合分为主动策略投资和主动积极投资。运用这一新的模型,可以分别评价投资管理人的主动策略投资和主动积极投资绩效。 　　关键词:投资绩效评价 主动投资 个性化策略 　　 　　投资组合绩效评估方法(PPE)和评价实践经过几十年的发展,已经获得了许多的研究成果,同时也存在很多疑问。其中比较突出的问题就是在目前的金融市场中基金的主动投资是否真正创造了价值。一直以来,相当多的研究结果表明扣除管理费用后证券投资基金总体上并不能战胜市场,这似乎证明了市场是有效的,投资者相对有效的投资策略应该是被动投资,主动投资似乎并没有什么实际意义。 　　但是,无论在美国、欧洲等成熟的资本市场还是在包括中国在内的新兴资本市场,主动投资的证券投资基金都是主流的基金产品,有着最为广泛的市场基础。常规的解释是主动型基金有更高的管理费率,因此基金管理人更乐于推广,而众多的投资人也乐于参与到挑选更理想的管理人的投机活动。但这两方面的解释无疑是不充分的。一方面,资产管理市场已经相当开放,个别基金管理公司的选择并不能对整体产生如此大的影响,尤其是在成熟的欧美市场;另一方面,经过多年的学术研究、投资者教育和媒体宣传,投资者的专业水平已经有了大幅提高,群体性的投机行为是不大可能在如此长的时间、这样广的范围内存在的。 　　更有可能的情况是目前的投资组合绩效评估方法中忽视了一些问题,不能够真正评价金融市场中基金的主动投资是否有效,也没能充分认识主动投资的真正意义体现在哪些方面。本文拟在吸取传统的投资绩效评估方法经验的基础之上引入个性化策略投资基准的评价方法。 　　 　　传统的基金投资绩效评价方法 　　 　　基金绩效评估方法始于上世纪60年代,Treynor???Sharpe、Jensen开创了最初的绩效评估方法,其中Jensen的α模型应用最为广泛。该方法基于资本资产定价模型(CAPM),用市场基准收益超过无风险收益的部分来回归解释去除无风险收益后的基金投资组合收益,并将回归方程的截距(α)作为该基金投资组合的绩效,α为正意味着投资组合具有优于市场的选股能力。这一方法的问题是当基金经理成功把握市场时机时,Jensen的α模型在统计上可能存在误差。此时,运用Jensen的α模型可以得到负的选股能力α。为此,Treynor和Mazuy 的TM模型在Jensen的α模型中加入一个二次项来评估基金经理的选股和择时能力。TM模型认为具备择时能力的基金经理在多头时通过提高投资组合的风险水平来获得较高的收益,在空头时通过降低投资组合的风险水平来避免较大的损失。另外,Henriksson和Merton 的HM模型也是最为常用的描述基金择时能力的模型,HM模型认为具备择时能力的基金经理可以先于市场变化调整投资组合,以减少市场收益小于无风险收益带来的损失。 　　TM和HM模型没有考虑可能随时间变动的预期收益和风险,二者认为基金经理面临的公共信息和私人信息均能给基金带来超额收益,实际上只有私人信息才能给基金经理带来超额收益。Ferson等通过加入事先确定的公开信息变量将TM和HM模型扩展成为条件模型,修改后的条件模型允许预期收益和风险随时间发生变动。他们发现采用公共信息调整后的条件模型可以有效减少TM和HM模型的评价误差。 　　 　　目前基金组合绩效评估方法缺少关注的问题 　　 　　通常,基金组合绩效评估方法要对比分析目标基金投资组合与选定的业绩基准的风险收益情况,以此判断基金经理的选股和择时能力。其中最常用的方法是选择一种或几种市场综合指数作为评价基准,再运用著名的Jensen的α模型和Treynor-Mazuy 的TM模型或Henriksson-Merton的HM模型等来评价基金组合的投资绩效。 　　许多研究者采用以上模型对中国证券投资基金的选股和择时能力进行了评估。这些对于基金选股和选时能力的分析只评估了基金投资组合的总体投资绩效,对以下问题没有给予足够的关注。 　　绩效评估没有充分使用基金投资组合的信息。在每日公开基金净值以外,开放式基金每季度都会公告投资组合情况,这是投资管理人最直接的操作成果,包含了投资管理行为的重要信息。同时,在基金管理公司内部是可以了解每日管理人的投资组合的,组合的构成和变化也是最有价值的信息。只针对基金投资组合总体投资绩效的传统PPE方法却无法使用这些信息。 　　没有关注和直接评价基金经