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基于B-S定价模型下香港认购权证价格偏差分析 　　摘 要：主要以 Black-Scholes 定价模型为主要的理论工具，选取香港恒生指数具有代表性的认购权证5577和4504及其正股的数据作样本，应用历史波动率计算了权证的理论价格；通过格兰因因果检验和偏离度分析，检验了市场定价的合理性和有效性。? 　　关键词：Black-scholes公式；历史波动率；格兰杰因果检验? 　　中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0179-02?? 　　 　　1权证价格决定? 　　 　　1.1 Black-scholes 模型? 　　20世纪权证价格的影响因素除股票价格、执行价格、到期期限外，还有股票价格波动率、无风险利率等（ 为便于分析，本文不考虑红利支付因素）。根据著名的B lack- Scholes 期权定价模型，对于认购权证来讲，其定价公式为：? 　　?P?W=P?sN(d?1)-P?xe??-rT?N(d?2)?? 　　1.2 历史波动率? 　　历史波动率是指回报率在过去一段时间内所表现出的波动率，由标的资产市场价格过去一段时间的历史数据（即 St 的时间序列资料）反映。这就是说，可以根据回报率的时间序列数据，计算出相应的回报率数据，然后运用统计推断方法估算回报率的标准差，从而得到波动率的估计值。为了从实际数据估计标的资产的历史波动率，观察标的资产价格的时间间隔通常是固定的（例如每天、每周或每月）。以股票为例，历史波动率的计算公式如下：? 　　?σ=ττ∑ni=1(k?i-?2)n-1?? 　　?其中：σ：年历史波动率估计值，k?i=lns?is??r-1?i=1，2，#8226;#8226;#8226;，n；? 　　s?i：第 i 个时间间隔末的股票价格，i=1，2，#8226;#8226;#8226;，n；? 　　τ ：以年为单位表示的时间间隔的长度。?? 　　 　　2 实证分析? 　　 　　2.1 数据选取? 　　本文所选数据为恒生指数认购权证5577和4504，数据区间分别为2007年8月24日到2007年11月23日，共60个交易日的收盘价为一个交易周期。无风险利率是以香港同期同业拆借利率4.07%为参考利率，波动率主要根据历史波动率运用Excel编程处理。? 　　2.2 实证检验? 　　通过Excel 计算得出5577和4504的波动率分别为?0.348?和0.363，进一步编辑BS公式计算出权证的理论价格，理论价格的时间区间为2007年11月23???到2008年2月21日，共60个交易日价格为一个周期。并计算出其偏离度，限于篇幅限制，计算出的理论价格在正文中略去，以下结果均运用Eviews软件处理。? 　　2.2.1 平稳性检验? 　　时间序列分析的一个难点是变量的平稳性考察，因为大部分整体经济时间序列都有一个随机趋势，这些时间序列被称为“非平稳性”时间序列，当对时间序列进行检验时首先应对其进行平稳性检验，否则分析时会出现“伪回归”现象。我们分别对5577和4504理论价格和实际价格做ADF单位根检验，检验结果如下：? 　　5577理论价格和理论价格的单位根检验结果如表1，它的一次差分后检验结果如下，可知该序列为一次差分平稳序列。? 　　4504的理论价格和实际价格的单位根检验结果如表2：一阶差分后的结果如下，可知该序列为一阶差分平稳时间序列。? 　　2.2.2 格兰杰因果检验? 　　有以上分析结果可知，5577和4504的实际价格和理论价格均为I（1），即一阶差分平稳时间序列，我们分别对其进行格兰杰因果检验，看理论价格和实际价格之间是否具有长期稳定关系。运用eviews软件进行格兰杰检验，结果如表3。 　　由检验结果可知：在5%的假设条件下，权证5577的理论价格和实际价格之间不具有因果关系，权证4504的实际价格是理论价格的格兰杰原因，理论价格对实际价格并没有显著影响。? 　　2.2.3 图像拟合 ? 　　为了更直观地看到实际价格和理论价格之间的关系，我们给出其拟合图像。? 　　权证5577和4504的理论价格和实际价格的拟合图象分别如图1和图2。? 　　图1 　　图2 　　注：SJ 代表权证的实际价格，LILUN代表权证的理论价格? 　　由图像可以看出，4504权证的实际价格和理论价格拟合的比较好，而5577的实际价格比理论价格明显偏高。? 　　2.2.4 偏离度分析? 　　我们采用偏离度来分析模型的定价效果，首先假设市场是正确的，即所有影响权证价格的信息都被市场所消化，通过市场的作用使权证的价格符合其真实价值。在此假设下，我们计算模型定价与市场价格之间的偏离度，以此来衡量模型的定价效果。偏离度的