基于股权分置改革公司绩效实证研究.docVIP

基于股权分置改革公司绩效实证研究 　　【摘要】股权分置改革是中国2005年启动的资本市场重大制度变迁。本文选择12个竞争性行业的上市公司为研究样本,为剔除宏观经济周期对业绩影响,以2006年6月30日前完成股权分置改革的270家和当时未完成股权分置改革的125家公司为对比样本,运用净资产收益率、营业利润资产收益率指标分别进行横向对比与纵向比较,从上市公司绩效视角对股改的效率进行统计与计量研究。研究结果表明:第一,竞争性行业中上市公司股权分置改革呈现“靓女先嫁”特征,迄今为止股权分置改革尚没有凸现直接的公司绩效差异;二是与股权分置改革相伴生,国有上市公司的绩效显著提升,绩效的所有制差异已基本消失;此外,上市公司与行业总体的绩效差距在逐渐变小。由此可见,股权分置改革正在从总体上提升上市公司质量,推进股票市场实现资源配置的“帕累托改进”。尤其对于国有上市公司成效显著,体现了股权分置改革的所有制效应。 　　【关键词】上市公司;股权分置改革;公司绩效;效率 　　 　　1.问题的提出与研究现状 　　 　　股权分置是指中国A股市场上市公司股票被分割成国有股、法人股和社会公众股,并据此形成流通与暂不流通两种状态的现象。这是我国股票市场设立之初由政府主导的制度安排,随着股市规模的扩张和经济格局的演进,股权分置制度的边际收益递减,而成本递增,突出表现在上市公司治理缺乏共同的利益基础而效率低下,资本市场定价功能和资源配置功能扭曲。为此,2005年4月启动了股权分置改革(以下简称股改),采取对价即非流通股股东以送股的形式“赎买”流通权,对流通股股东进行补偿,到目前已经基本完成。这是我国股票市场重大的制度创新,被视为我国股票市场的第二次革命。那么,迄今为止的股权分置改革对上市公司绩效产生了怎样影响,从总体与个体意义上有何体现?有无所有制差异?对这一问题的观察和分析,是对股改制度变迁效率的一个考量,同时为微观企业完善公司治理,提升绩效提供实证参考。 　　关于股权结构与公司绩效的关系,berle和Means(1932)的开创性研究认为,公司股权分散情况下,管理层会谋求自身利益而不是股东利益的最大化,致使公司绩效无法??现最优。Jensen和Meckling(1976)发现公司价值取决于内部股东所占股份的比例,二者呈正相关。Dietle,H.M.(1998)比较了日本、德国与美国上市公司的股权分布和股权集中度变化,发现传统意义上的银行主导型融资模式与市场主导型融资模式具有相互融合的趋势,进而对公司治理和企业绩效产生影响。国内既有的关于股权分置改革的研究主要集中于讨论影响对价支付率的因素,也有学者实证研究股改的上市公司股价效应。具体到股改对上市公司绩效影响的研究,主要有两个维度。一是以股改前上市公司为样本,在公司治理结构框架范围内,讨论股权结构、资本结构等因素对公司绩效的影响,侧重于理论与定性分析。二是实证分析股改后公司绩效的变化,这方面的成果尚不多见。郑春美、白宏磊,熊丹(2007)以第一批股改35家的上市公司2004-2006年三年的数据为样本,验证股改对上市公司财务绩效的影响,回归结果显示第一大股东持股比例与公司绩效正相关。梁丽娟、王欣(2008)以2005年完成股改的239家上市公司为样本,根据2006年年报数据对股改的公司财务绩效影响进行了实证分析,结果表明第一大股东持股比例的下降幅度与公司财务绩效显著负相关。李锋(2008)以2005年完成股权分置改革的上市公司为样本,研究结果表明股改后我国上市公司无论财务绩效还是市场绩效均有一定程度的提高。任广乾(2008)以全面股改的前40批701家公司为有效样本,利用股权分置改革前后四期年报数据,剔除宏观经济及大市波动的影响,研究结果表明:股改后上市公司绩效总体上有明显改善且呈逐渐上升的趋势,并且这种改善来自主营业务。然而,值得关注的是,2003年-2007年我国宏观经济运行处于上升周期,相应的整体企业绩效高企①。但上述研究共同存在的一个不足是对宏观经济周期对样本数据的影响未予考虑或者处理不够。 　　本文选择12个竞争性行业的上市公司为研究样本,为剔除宏观经济周期对业绩影响,以2006年6月30日前完成股权分置改革的270家和当时未完成股权分置改革的125家公司为对比样本,运用净资产收益率,营业利润净资产收益率指标,分别进行横向对比与纵向比较,从上市公司绩效视角对股改的效率进行统计与计量研究。 　　 　　2.研究设计 　　 　　2.1 样本数据的选取及处理 　　2.1.1 数据选取的原则 　　(1)选择各种不同所有制企业能够进行竞争的行业。基本原则是该行业内存在相当数量的企业,且企业能够比较自由地进入或退出。 　　(2)选择先天资源差异较小的行业。不同企业由于先天资源以及技术上