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外汇储备货币当局困境与应对思路 　　摘要：中国货币当局在外汇储备的存量、流量管理以及汇率体制三个层面正同时处于两难选择的困境。作为一种理论参照，“永恒三角”对此的解释存在局限。进一步的分析表明，困境的现实根源在于中国迄今“出口导向、投资驱动”的经济发展路径。走出这一困境不仅需要金融制度层面的相应调整，还必须在实体经济层面做出根本性转变。转变的具体措施与优先次序必须加以慎重考虑。 　　关键词：外汇储备；货币错配；永恒三角；经济发展路径 　　作者简介：孙伊然(1979～)，男，陕西长安人，助理研究员，经济学博士，在站博士后，主要从事金融实践研究。 　　中图分类号：F821.0　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)04-0136-04　收稿日期：2008-06-18 　　 　　至2007年12月底，中国外汇储备已达到15282亿美元之巨。国家外汇管理局此前发布的《2006年中国国际收支报告》显示：截至2006年末，中国的外汇储备余额已达10663亿美元。实际上，早在2006年2月底，中国外汇储备规模就已经超过了日本，位居世界第一。过量的外汇储备使货币当局不得不面对更为复杂、棘手的局面。具体而言，货币当局在外汇储备的存量、流量管理以及汇率体制三个层面正同时处于两难选择的困境。 　　 　　一、两难困境 　　 　　根据国际货币基金组织(2004)的《外汇储备管理指南》，一国的外汇储备管理应当包括三个主要目标：满足一系列规定目标而持有充分的外汇储备；审慎地控制流动性、市场与信贷方面的风险；在流动性与其他风险受到约束的前提下，实现中长期投资的合理收益。一国的外汇储备管理战略应当与它的政策环境――尤其是货币与汇率方面的安排保持一致，并且对政策环境起到支持性的作用。 　　如果我们以上述目标和原则为基准，对中国外汇储备管理的现状进行一番深入考察，就会发现现阶段货币当局至少在三个层面同时处于两难选择的困境：存量层面。主要体现在安全与收益之间的权衡；流量层面，主要体现在干预与过热之间的抉择；汇率体制层面，则主要体现在稳定性与灵活性之间的权衡。 　　 　　(一)存量层面：安全与收益之间的权衡 　　国际货币基金组织(2004)认为，储备的资产组合应当具有高度的风险规避性。一般而言，在储备管理者的考虑范围内，合理的优先次序应当是安全性、流动性、收益性(或持有成本)。从中国的现实情况来看，超过万亿美元的巨额外汇储备对于防范、抵御国际收支风险无疑具有积极的意义。《2006年国际收支报告》指出：“按照国际上通常使用的风险指标，从进口支付能力看，我国外汇储备相当于15个月的进口额。从债务偿付能力看，2006年末我国外汇储备与短期外债的比例为580.77％，远高于国际公认的100％的警戒线，偿债率为2.09％，远低于25％的国际经验标准。”一言以蔽之，从安全性的角度来看，中国外汇储备完全达到甚至超过了“充分”的程度。 　　然而，问题在于：就合理的收益性要求而言，如此规模的外汇储备是否适度?是否应当审慎考虑持有这些外汇储备所带来的成本?关于第一个问题，即中国外汇储备的适度性，学界虽有争议，但多数学者都认为：目前中国的外汇储备规模，无论如何都已超过了适度的水平(北京师范大学金融研究中心课题组，2007；夏斌，2006；刘海虹，2005)。更重要的是，必须注意到：中国巨额外汇储备的背后是国际收支表中经常项目与金融项目的持续双顺差。余永定教授(2007)指出，“如果中国已经超越了一个贫穷国家的发展阶段，而成为一个面临老龄化、国内投资收益过低的国家，中国保持大量贸易顺差还说得过去。但是在大量吸引FDI的同时，把贸易顺差主要转化为外汇储备的做法无论如何是有严重问题的。其问题不仅在于收益率过低，而且在于美元贬值的巨大风险。”他还指出，虽然中国是世界第三大净资本输出国(这种输出主要表现为政府增加外汇储备)，但是作为外汇储备主要形式的美国国库券收益率只在3％～5％左右，远远低于进入中国的FDI收益率。 　　至于第二个问题，即外汇储备的持有成本，Blanchard教授(2007)指出：中国外汇储备的积累成本越来越高，过度的积累不仅会造成外币资产的资本损失，而且会抑制全要素生产率的提高。随着贸易顺差和资本持续流入，积累的外汇储备将造成越来越高昂的成本。 　　尽管有着上述规模过度、收益低下以及持有成本高昂等问题。但货币当局出于种种考虑，很难在短期内大幅缩减外汇储备规模。无论其原因是否如李扬等(2007)所言――保持高额外汇储备的一大目的在于“务虚”，形成对国际投机资本的威慑，但有一点基本可以确定，即正如《2006年国际收支报告》所判断的：“我国国际收支持续较大顺差、外汇储备快速增长，是国内外多种因素造成的。如果国内外条件没有发生大的变化