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外汇储备持续增长背景下宏观金融政策挑战与趋势 　　摘要：中国的外汇储备近年来出现了持续的高速增长，2005年以来更是呈现加速的趋势，2006年6月底已经达到9 411亿美元，超过日本位居世界第一。从目前的国际经济格局和国内经济增长方式、经济结构特征来看，中国的外汇储备持续增长的趋势要想在短期内扭转，必须付出十分艰苦的努力，在一定意义上可以说，即使现在开始着手采取抑止外汇储备持续增长的政策措施，外汇储备可能依然还会继续增长，只不过增幅有可能减缓而已。从这个意义上说，中国下一步的宏观金融政策决策，需要考虑外汇储备持续增长这一市场背景带来的一系列挑战，并做出相应的调整。 　　关键词：外汇储备；宏观金融政策；汇率制度 　　中图分类号： F832文献标识码：A文章编号：1006-1894(2007)01-0001-05 　　 　　一、中国外汇储备持续增长趋势很难在短期内扭转 　　 　　从外汇储备的形成结构分析来看，贸易顺差、外商直接投资（FDI）等构成了中国外汇储备的主要来源，这些因素又可归结为中国长期以来注意吸引外资、鼓励出口政策和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看，这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。 　　20世纪80年代以来，全球化下跨国外包与供应链重组的发展趋势加速，越来越多的跨国公司把劳动密集型生产和服务，外包到劳动力成本较低的中国等发展中国家。近年来全球技术创新和产业革命的发展，以及跨国公司为主导的全球产业布局的新一轮调整，推进了国际资本、技术密集型产业和知识服务型产业向中国转移的趋势，也驱使劳动密集型产业向中国中西部地区转移的态势，使得中国劳动密集型产业继续其竞争优势。2005年7月21日中国进行人民币汇率形成机制改革以来，虽然人民币升值给一些出口企业带来了一定影响，但是这些行业中的不少企业的议价能力出乎市场意料地在经历了短期的冲击调整之后也随之提升，而原来一度被视为中国劳动密集型产品的潜在竞争对手的一些国家和地区，因其基础设施、产业配套措施、交通物流状况等方面的制约，很难在短期内对中国的制造业形成有效的替代，导致中???的贸易顺差在短时间内难以改变，因而由贸易顺差担任外汇储备增长推动力之一的格局可能还会持续相当长一段时间。 　　另外，境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。1992年以来，境外资本流入中国的年平均增长速度保持在28.9%左右。从资本流入构成看，FDI在资本流入总额中的占比逐渐减小，非直接投资形式的占比则显著增加。在中国经济持续增长和人民币升值的预期下，资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看，虽然有关部门出台了一系列政策推动“走出去”战略的实施，推进境外证券投资，短期内资本流出的规模可能会继续增长，但是总体的规模还是有限的。 　　从2005年到现在的增长速度看，如果未来中国的经济结构没有大的变化，中国的外汇储备2006年年底可能突破1万亿美元，按照每年平均2 000亿美元的速度增长的话，两年后可能就会接近1.5万亿美元。这是一个值得关注的重要市场动向，会对中国下一步的宏观金融政策形成多方面的制约与影响。 　　 　　二、高速增长的外汇储备给宏观金融政策带来一系列挑战 　　 　　1. 加剧国内金融市场流动性过剩从目前情况来看，日益加剧的外部失衡正通过特定的路径加剧了中国经济的内部失衡，集中表现为外汇储备持续增长带动下的市场流动性的泛滥。大量的流动性推动了信贷的膨胀和投资的高速增长，2006年1～7月城镇固定资产投资同比增长31.3%，到7月末人民币新增贷款2.32万亿元，占央行全年贷款目标的大约93%。 　　在以美元为代表的国际储备货币面对国际贸易失衡所采取的调整措施有限、同时中国已经采取的经济结构调整政策见到效果还需要一定时间的背景下，中国在面对外部经济失衡时主要通过采取一些应对内部经济失衡的政策工具来调节内部经济增长过快问题，但是实际效果往往并不十分令人满意。2006年4月以来，中国政府采取了两次加息，两次提高商业银行存款准备金率，发行定向票据以及对银行进行窗口指导等方式对内部失衡进行治理。从目前情况来看，流动性过多并不能很有效地解决，央行对冲外汇占款的压力依然很大，对冲的成本依然在上升。 　　2. 中央银行汇率政策可持续性受到对冲成本的制约如果外汇储备增长的趋势得以保持，并且短期内不出现明显变化，外汇储备的增长必然带动外汇占款的增长，因此，货币政策必须高度关注货币投放的增长，进而可能决定了货币紧缩在外汇储备持续增长的背景下会成为货币政策的基调。 　　同时，从目前趋势看，在货币投放大幅增长、经济增长加快的背景下，宏观紧缩必然也会带来调控成本，这种成本在不同调控的环节、不同的经济主体，在不同的政策组合下有不同的分布，如央行利