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子公司上市动机研究综述 　　内容摘要：本文通过对子公司上市动机及相应母子公司特征的有关文献梳理，发现子公司上市在英美主要是一种暂时性的制度安排，并且多发生在处于成熟或衰退阶段的大型、多元化企业。基于战略聚焦和管理层激励动机有利于非核心产业的剥离及对有成长潜力业务的培育，对公司价值有正向影响；金字塔组织体系下的子公司上市则主要是基于强化控制权和掠夺小股东动机，负面效应较大；从母子公司关系视角分析，我国上市公司股权结构的效率，进而寻求对策是亟待填补的领域。 　　关键词：分拆上市 金字塔组织结构 子公司 上市动机 　　 　　按照国际上通行的投资者分类标准，我国上市公司股权结构的一个鲜明特点是工商业公司是股东主体（刘芍佳，2003），这是否是有效率的股权结构安排呢？ 　　从国际证券市场来看，存在两种形式的子公司上市现象，一是以英美市场为代表的母公司分拆形成的子公司上市制度安排，1997年分拆上市占美国整个首次股票发行市场的23%（摩根，1998）；二是很多国家广泛存在的金字塔式组织体系内的子公司上市现象。 　　公司上市动机研究自20世纪80年代逐渐引起学者关注，但其主要以单一制公司为研究对象，子公司上市动机鲜受重视，因为无论是基于企业理论视角的母子公司关系成因分析，还是法律上对母子公司关系的界定（朱慈韵，1998），规避机会主义和道德风险、减少市场交易的不确定性是母子公司关系形成的主要动机，控制与被控制关系是母子公司关系的本质，而公司上市的主要弊端是企业机密、经营灵活性丧失以及潜在控制权丧失风险(赵迎琳，2001)。所以子公司上市是背离母子公司关系产生机理的，不应成为主流，正如艾伦和麦康奈尔（1998）所说，这是以削弱母公司管理层对子公司的控制权为代价的。 　　那么，如何解释国际证券市场上的子公司上市现象呢？归纳起来，主要有八种观点。 　　 　　子公司上市动机的理论假说 　　 　　紧缩式重组说 　　威斯通（1991）认为，分拆上市是企业紧缩性资产重组方式之一，是暂时性的制度安排，其后常发生分立或出售；艾普瑞尔（1991）的统计研究显示，随后的资产重组行为包括对子公司发行在外股份的重购；摩根士丹利(1998)的研究也显示，分拆形成的上市子公司3年后仍能挂牌的大约仅占37%。艾普瑞尔认为，母公司选择“分拆上市”这种出售方式的原因是其能向更广泛的外部投资者进行展销，有利于建立母公司控制权的市场价值，提高出售利润，而且母公司通常保留对上市子公司绝对控制权，以防备出售意图失败后便于重购。那么公司为何要进行紧缩式资产重组呢？学者们主要从战略聚焦、管理层激励以及产业发展阶段说等角度予以了解释。 　　 　　管理层效率或战略聚焦说 　　从公司战略方面来说，学者们早就强调用联系的原则来指导公司的业务计划。当所控制的资产规模和差异性增加时，即使是最好的管理队伍也会达到一个报酬递减的临界点，因此应剥离与母公司主要经营活动不相适应的部分，以集中公司的注意力。众多研究发现，分拆出去的子公司与母公司往往不处于同一个产业（艾伦和麦康奈尔，1998)，并且通常是规模很大、多元化的企业更可能采取分拆上市行为。 　　 　　管理层激励说 　　该学说认为，子公司上市能使资本市场具有评价其价值更充分的信息，并通过股票期权的制度设计将子公司管理者的报酬与该公司本身而非母公司整体的业绩更加紧密地联系在一起，从而解决规模大、多元化或成长盈利能力不同的企业中，由于管理层的官僚主义和财务报表的合并对子公司管理者积极性的抑制问题。 　　 　　产业发展阶段说 　　韦斯通（1998）、丁焕明等（2004）则从行业生命周期的角度对子公司上市现象进行了解释，他们认为，这个现象往往发生在一个产业进入成熟或衰退的时候。丁焕明（2004）研究发现，所有产业的兼并重组活动和其所在产业演进曲线中的位置是高度相关的；在产业初创和规模化阶段，企业成长主要依靠自身积累和并购，到第三阶段则可能要剥离非核心业务单位以进一步集中精力发展其最成功的领域；而到了第四阶段则因主产业市场渗透力已发挥到了极至、增长有限、或由于寡头地位而受到政府管制等原因，通常将成长产业从核心业务中剥离出来进行培育，如国际商用电器公司和甲骨文公司对培训业务的分拆。保威尔（2004）对1986年到2000年发生在英国证券市场上紧缩式重组行为的统计研究得出结论，产业集中率越大的产业，分拆的可能性越高。 　　 　　母公司融资能力限制说 　　子公司上市可看成是母公司的一种再融资行为，该假说以管理主义假说为前提，认为母公司管理者从自身利益出发，不愿意选择能减少控制规模的决策，因此当其具有其他融资渠道时，将不会选择分拆上市的方式，只有融资能力受限，才会采取该策略。艾伦和麦康奈尔（1998）对188起实行分拆上