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对上市公司并购效应实证研究 　　摘要：随着中国资本市场的发展。并购在社会存量资本重组中已经占据着越来越重要的位置。实证研究发现中国上市公司并购绩效在并购前后呈现先上升后下降的趋势，并购存在严重的短期效应，未能实质性提高并购绩效。因此。中国应逐步建立职业经理市场，努力做好整合后的并购工作。 　　关键词：上市公司；并购；并购效应；融资渠道 　　中图分类号：F276.6 　　文献标识码：A 　　文章编号：1003-3890(2008)05-0083-04 　　 　　一、并购的含义及中国上市公司并购的特点 　　 　　企业并购是一个公司通过产权交易取得其他公司的一定程度的控制权，以实现一定的经济目标的一种经济行为。在中国特殊的市场经济条件下又有其自身的特点，具体表现在： 　　1．利用并购打开融资渠道。中国企业融资的主要渠道是向银行贷款的间接融资和通过上市直接融资。由于银行制定的贷款条件相当严格，很多企业无法得到银行的间接融资。另一方面，证券交易所对上市公司也有比较严格的规定，要求企业遵守持续上市条件和披露政策，并通过相应的审查。有的企业想上市却往往不符合相关的规定，因此，通过并购已经上市的公司，获得壳资源进行融资就是个很好的选择。 　　2．投机动机。中国资本市场发展不健全，信息披露等制度有待完善，因而，出于投机性动机而并购的事件时有发生。一些企业根本没有实质的并购活动，只是营造并购概念，在二级市场上炒作股价谋取利益。还有一些企业，通过关联交易，把产生亏损的不良资产剥离给关联企业，粉饰经营业绩，以达到逃脱ST、被摘牌等处罚或获得配股资格。 　　3．地方政府出于稳定或者扩大税源动机而推动并购。由于中国现行税法是产权、税权、行政隶属权合一，地方政府出于自身的经济利益，制定财税、金融等优惠政策，鼓励企业并购，甚至采用行政手段干预企业的并购行为。 　　 　　二、对上市公司并购的实证研究 　　 　　(一)研究方法 　　本文选择了每股收益、每股经营现金流量、净资产收益率、主营业务收入增长率、资产负债率这5个指标，观察样本公司这五个财务指标在并购前后4年(并购前1年、并购当年、并购后第1年、并购后第2年)的变化来分析并购的效果。 　　 　　(二)样本选择 　　本文样本来源是《中国并购报告2005》，选择在2004年发生并购的企业，踢除在检验区间(并购前后共4年)内同一公司只发生1次并购事件，以消除连续并购造成的影响。 　　 　　(三)实证分析与结果 　　从表中1初步可以看出各财务指标在并购前后的变化，下面要对财务指标做非参数检验中的Mean-Whitney U检验来看这种变化是否显著。检验结果见表2。 　　 　　(四)结论 　　综合表1、表2可以得出这样的结论：(1)在公司并购当年，公司经营业绩大都有比较明显的改善，具体体现在：从中位数上看，每股净现金流从2003年的0.23上升到2004年的0.32。净资产收益从2003年的6.72上升到2004年的8.11。主营业务收入增长率从2003年的22.53到2004年的35.32。(2)公司业绩的改善得不到持续，在并购后第1年、第2年都出现了下滑趋势，并且并购后第2年的业绩要低于并购前1年和并购当年的业绩。体现在：从中位数上看，每股收益由2003、2004年的0.18降到2005、2006年的0.13和0.11。每股净现金流由2003年的0.23到2004年的0.32再到2005年、2006年的0.3和0.2。净资产收益率由2003年、2004年的6.72、8.11到2005年、2006年的7.5、6.09。主营业务收入增长率由2003年、2004年的22.53、35.32到2005年、2006年的16.42、8.1。(3)各组数据的非参数显著性检验结果中，有3个通过了显著性检验，绝大多数的检验结果都接近0.3这样的显著水平，可见，大部分财务指标的变化是显著的。 　　 　　 　　三、实证结果的原因分析 　　 　　(一)缺乏合格的职业经理人 　　众所周知，中国企业存在严重的职业经理人缺乏问题，特别是高素质、经验丰富的职业经理人。而并购是一项高风险与高利润并存的商业行为，也是一项技术性很强的活动，任何一个环节都至关重要。在并购的设计实施阶段，管理者过度自信、盲目自大，或者几个并购企业同时竞争一家目标企业，都有可能导致并购过程中的过度支付，在并购的实施和整合过程中，由于管理者的短视和能力的低下产生事倍功半效果的例子也比比皆是。世界著名的并购专家菲利浦?米尔韦斯指出，并购失败的一个重要原因就是并购过程中缺乏有效的领导。可以说，领导者的才能对并购成败起着至关重要的作用。 　　在中国，由于管理者的综合管理能力较差、个人私欲和过度自信等原因导致并购最终