杠杆收购在我国发展.docVIP

杠杆收购在我国发展 　　杠杆收购(简称LBO)，是公司收购中的一种特殊形式，指兼并公司以目标公司的资产作为债务抵押，向银行或投资者借款融资来收购目标公司的策略。它的实质在于举债收购，运用财务杠杆加大负债比例，投入较少的股本融得数倍资金，从而实现对目标公司的收购和重组，进而获取目标公司的产权，并以后者未来的利润和现金流量偿还负债。如果从目标公司的角度考虑，杠杆收购的实质则是“股转债”的资本结构调整。这种方式也被称之为高度负债的收购方式，在这样的收购中，收购者往往在做出精确的计算之后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，因他们头脑灵活，对市场熟悉，人际关系处理恰当，最善于运用他人的钱，故被称为“收购艺术家”。 　　 　　一、杠杆收购的发展 　　 　　杠杆收购最早源于美国，是一种新的企业并购方式，在20世纪八十年代中期的第四次购并浪潮???发挥了重要作用。1988年杠杆收购在美国的发展达到了顶峰。八十年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。由于八十年代经济及立法环境变化，LBO出现了新的目标和策略。美国大企业面临德国、日本等低成本的国外公司激烈竞争，迫切需要重组。为了能够向资产规模大、股票市值高的巨型多元化上市公司发动敌意杠杆收购从而获得更高的收益，以KKR(由杰里?科尔伯格，亨利?克莱伟及乔治?罗伯茨所创立的专业LBO企业)为首的LBO交易在债务和股权融资策略和技术方面经行了革新。在债务资本方面，迈克尔?米尔肯推出垃圾债券这一金融核武器，为次级债务开辟了巨大来源。LBO／MBO交易规模越来越大，LBO也从KKR七十年代的友好行为发展到八十年代中期以后的对巨型上市的大规模杠杆敌意并购。九十年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及八十年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。但到九十年代中期，美国经济持续增长，高收益债券市场规模重新活跃，LBO交易也随之恢复，传统行业继续受到LB0青睐。 　　但LB0交易特征和结构发生了明显变化：20世纪八十年代杠杆收购企业的财务杠杆比率高达20:1，比如被称为“世纪大收购”的KKR对烟草巨头纳贝斯科的收购中，总金额为250亿美元，而KKR本身动用的资金仅1，500万美元，而其余99.94％的资金都是靠发行垃圾债券筹得。到九十年代这一比例降至5：1，近几年的企业杠杆收购的产权比率一般在40％～60％。在Xaplan(1990)的研究样本中，收购企业的资产负债率收购之前为20％，收购完成后为85％。 　　在我国，杠杆收购尚未被各方普遍认识和接受。但在实务中，类似杠杆收购的案例并非空白。比如，被广泛关注并引起强烈反响的“中策现象”。香港中策集团公司一方面利用国际金融资本融资；另一方面采用压低收购价格、分期付款等方法降低资金支出，大举收购国有企业，并予以转手出售所购的国有企业股权。深圳宝安收购延中股份，数年后又减持股份回收投资并从中获利。武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了具有悠久历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂。上述这些收购，虽然具有杠杆收购中特殊融资方式的特点，但从本质上讲并不是国外真正意义上的杠杆收购，还只能算是一种“准杠杆收购”。 　　 　　二、制约杠杆收购发展的原因 　　 　　杠杆收购在公司并购方式中不失为一种很好的选择，可是就目前我国资本市场发展迅速、企业并购屡有发生的形势来看，杠杆收购仍未被普遍接受和广泛应用很是令人诧异，因此有必要对该问题产生的原因加以分析。 　　 　　(一)法律和政策方面存在诸多限制 　　1、对收购方的收购能力限制。根据我国《公司法》的规定，公司向外投资其他公司的，除投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产额的50％。杠杆收购同我国这些现有法律规定是相抵触的。在杠杆收购中，SPY将其全部注册资本投资于目标企业，并且高负债率也会使企业内部的净资产所剩无几。这种法律规定很明显地限制了收购方收购行为的实现。 　　2、对杠杆收购资金来源的限制。在国内，除了银行和信托投资公司享有贷款权，企业极少有这种权利。我国法律禁止企业问贷款，该种贷款被视为无效、甚至违法。从美国杠杆收购的演变史可以看到，杠杆收购市场与垃圾债券密不可分，互为依存。我国的这种形势对于杠杆收购资金的来源是个很大的限制。 　　3、对杠杆收购市场融资方的限制，目前，我国国内银行和非银行金融机构尚不能对杠杆收购提供全面直接的融资支持。国内《保险法》和《商业银行法》均有规定，保险公司与商业银行不得投资股票，信贷资金不得进入股市。以投资套现为特征的“小吃大”被严重限制了。我国信用体制仍不健全，企业间的三角债问题普遍存在，以资产作抵押会产生很大风险。厌恶高风险的商业银行不会对无抵押而仅靠高收益率发行的债券感兴趣。 　　(二)资本市场不够发达。我国资本市场的突出缺点