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私募股权投资基金收益分配研究 　　[摘要]随着2010年10月30日创业板一周年，首批创业板上市企业背后的VC／PE基金迎来了真正的收获期。私募股权基金投资人面临一个重要的议题：收益分配。收益分配作为私募股权投资基金的最后环节，也是最重要的一个环节，直接关系到投资人的切身利益，也对基金管理人行为及GP／LP关系起到内在决定性作用。这一游戏规则，投资人是否了然于胸?本文将对基金收益分配规则进行探讨。 　　[关键词]私募股权；投资基金；收益分配 　　[中图分类号]F832　[文献标识码]A　[文章编号]1005―6432(2011)18―0052―03 　　 　　近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展，2010年更是迎来了爆发式增长。据统计，2010年新设基金235只，募集本外币基金共304.18亿美元(含首轮募集)，募资完成(含首轮完成)基金数量比2009年增加26.8％，而募资规模环比增加79.1％(以上根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计得出)。中国参与私募股权投资基金的群体迅速扩大，并逐渐走向专业化和多元化。 　　 　　1、目前市场上通常采用的绩效分成方案 　　 　　1.1　私募股权投资基金的结构 　　参考市场上的私募股权投资基金，通常的结构如下图所示，投资者投入资金到基金公司，由基金公司对目标企业进行投资，基金管理公司赚取管理费，并有权根据获取投资利润的一定比例提取绩效分成；基金公司退出投资项目，收回投资取得资金；收回的资金首先用于偿还投资者的投资成本，溢出部分根据双方达成的利润分配方案在基金公司和基金管理公司之间进行分配。 　　 　　市场上私募股权投资基金的资金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理费；其次，向投资人返还投入资本；再次，根据协议，参考市场上无风险回报率来计算并支付投资人优先回报；最后，剩余收益会根据基金公司和基金管理公司之间的绩效分成比例进行分配。 　　 　　1.2　私募股权基金绩效分成的计算基础 　　参考市场上的私募股权投资基金，支付给基金管理公司的与业绩挂钩的绩效分成通常被称为附带权益(carriedinterest)。常见的绩效分成计算方法包括以整体项目为计算基础(whole fund)或以单??项目为计算基础(deal―by―deal)。 　　(1)以整体项目为计算基础 　　以整体项目为计算基础，基金投资人的总投资(以及约定的优先回报)必须在基金管理公司的绩效分成实现之前全额支付。利润分配可能会设置补提条款，目的是保证有权获取绩效分成的基金管理公司同样能够参与优先回报的分配，并且所获得的优先回报份额与协议规定的绩效分成比例一致。从而，实际的基金利润分配反映的是双方最初约定的分成比例。在利润分配条款中常见，一旦优先回报获全额支付给基金公司，随后产生的利润同样会100％(或其他约定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份额等于支付给基金投资人的优先回报。此后，剩余基金利润在基金公司和基金管理公司之间按协议比例进行分配。 　　(2)以单位项目为计算基础 　　当基金采用单项投资回报率作单位时，绩效分成是以每项具体投资的回报为基础进行计算。当某项投资回报实现时，其绩效分成的计算基础是根据每个项目获取的收益及处置投资收回的款项和投入该项目的资金来计算的回报。市场上的私募股权投资基金一般采用该项目的内部收益率(IRR)计算项目的回报率。在投资人入股协议中通常约定，在基金清算的时候需按照基金的整体投资回报情况，根据绩效分成比例确定最终的绩效分成金额。因此，在绩效分成实现前，必须考虑前期投资损失或剩余投资组合的潜在价值和收益。部分私募股权投资基金会对绩效分成(扣除税收调整)的回拨进行拨备，并确立支付机制用以保证基金管理公司在基金其他项目处置亏损的情形下能够偿还多分配的绩效分成。这个设计相当于一个利益回拨机制／弥补性收入(clawback)，回拨机制的存在可保证基金存续期结束时整体的利润分配符合约定的分配比例。 　　 　　1.3　私募股权投资基金利益回拨机制的作用 　　由于基金公司通过清算日的整体平均年化投资收益率为最终确认基金管理公司绩效分成的基础，因此市场上的私募股权投资基金引入了利益回拨机制。回拨机制是指如果GP得到了超过事先协定的收益分成，或未能向LP返还全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在基金投资项目出现亏损时产生效力，在基金终止时或者中期可进行回拨。为保证回拨发生时能够顺利进行，基金应建立提存账户或向基金出资人提供回拨担保。 　　 　　2、私募股权投资基金收益分配模式的探讨示例 　　 　　以建银国际医疗保健股权投资基金(以下简称“医疗基金”)为例。其是由建设银行全资