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风物长宜放眼量――论套期保值功过是非 　　【摘要】 阐述了企业套期保值的深层动因和套期保值的基差风险,分析了我国企业套期保值现状,并提出了相关对策和建议。 　　【关键词】 套期保值;深层动因;基差风险 　　 　　2008年末至2009年中旬,媒体披露的国内因为参与套期保值导致的企业巨亏事件一再上演:2008年12月,中信泰富惊爆总额高达160亿港元的巨额外汇套保损失;2009年3月,国内几大航空公司爆出2008年度业绩巨亏,亏损总额高达300多亿元,其中国航、东航巨亏的重要原因是:2008年国航的油料套期保值业务损失达74.72亿元,占到了总亏损额的82%;东航在燃油套期保值业务的损失约62亿元,占比46%。北美、欧洲、亚洲等八家同时期操作套期保值的航空公司的业绩,其中只有3家套期保值业务和主营业务均出现亏损:2008年,美国达美航空的亏损总额中,套期保值业务亏损占比7.25%;香港国泰航空占比9.48%;奥地利航空占比为11.19%。通??对比不难发现,境外的三家航空公司,套期保值的平均损失还不到10%,国内两大航空公司的亏损总额中,却有平均超过60%来自于套期保值业务的亏损。 　　 　　一、企业套期保值的深层动因 　　 　　套期保值又称对冲,是一种以规避现货价格风险为目的的期货交易行为,一般通过在现货市场与期货市场进行反向操作来实现。 　　(一)降低融资成本 　　制造类企业在运营过程中经常会有大量存货,企业的规模也会受限于其所能承受的存货投资水平,为扩大生产规模企业常常将存货作为抵押进行贷款。如果企业的存货经过对冲,意味着银行的抵押资产风险较小,银行会更加愿意发放贷款,企业的融资成本也就因此降低。 　　(二)减少税收负担 　　现有的税收政策对于盈利年份征税,对于亏损年份并不进行完全的税收返还,在相同平均年收入情况下,收入稳定较收入波动大的企业少纳税。通过对冲策略,公司的收入流更加稳定,减少了公司的纳税负担。 　　(三)降低公司发生财务困境的可能性 　　企业股东和债权人对企业的决策有不同的倾向,当企业无法偿债时,债权人倾向于变卖企业财产从而得到补偿,公司的经营者倾向于等待新的投资机会,这时企业股东和债权人之间可能发生冲突,银行会向企业收取更高的利息,增加财务困境成本。鉴于以上原因,公司的决策层会尽量采取风险对冲策略以降低发生财务困境的可能性。 　　(四)获得财务杠杆利益 　　债务利息可以在税前扣除,使企业较少纳税,套保策略可以在一定程度上解决财务困境,使企业能够在允许的条件下尽量增加债务杠杆而使得债务的税蔽作用得以增强。 　　理想的套期保值策略将资产到期的损益锁定,完全对冲了风险,在实际操作中,这种完美的对冲很难实现,主要原因是存在基差风险。 　　 　　二、套期保值的基差风险 　　 　　基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品在期货市场的期货价格之差,即基差=现货价格―期货价格。由此可见,基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。套期保值实质上是以基差风险替代了商品价格变化的绝对风险,基差风险就成为了影响套期保值成功与否的关键。基差风险的主要来源包括以下四个方面: 　　1.套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未 来收敛情况的变化。由于套利因素,在交割日,期货价格一般接近现货价格,即基差约等于零。套期保值交易时的基差水平、基差变化趋势和套期保值平仓对冲的时间决定了套期保值的风险大小及盈亏状况。 　　2.影响持有成本因素的变化。在理论上,期货价格等于现货价格加上持有成本,该持有成本主要包括储存成本、保险成本、资金成本和损毁等。如果持有成本发生变化,基差也会发生变化,影响套期保值组合的损益。 　　3.被套期保值的风险资产与套期保值的期货合约标的资产的不匹配。交叉套期保值的基差风险由两部分构成,一部分来源于套期保值资产的期货价格与现货价格之间的价差,另一部分来源于套期保值资产的现货价格与被套期保值资产的现货价格的价差。由于被套期保值的风险资产与套期保值期货合约的标的资产不同,其影响价格变 化的基本因素也不同,导致交叉套期保值的基差风险相对偏高。 　　4.期货价格与现货价格的随机扰动。以上四个方面的原因,在套期保值组合持有期间,基差处于不断的扩大或缩小变化中,使套期保值组合产生损益。从概率上来说,偏离正常基差水平的异常基差现象属小概率事件,对这类小概率事件风险处理不当的话,套期保值会造成巨大的亏损。 　　 　　三、我国企业套期保值现状及分析 　　 　　1.在运用套期保值的初衷上,还只停留在用来规避实物资产价格波动风险这一层面上,深层动因如上述的降低融资成本、减少税收负担、降低公司发生财务困境的可能性及获得财务杠杆利益等并未涉及。 　　2.