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“蒙代尔三角关系”不完全成立实证描述 　　摘 要：在国际间流动的资本可分为银行的信贷资金和证券资本，而最符合“蒙代尔三角关系”推理逻辑的“资本”只有银行资金，证券资本流动并不一定完全符合。对1980～2004年间日本证券资本国际流动的实证分析表明：由于证券资本二级市场收益率变动和货币利率变动可能不同步、不同向，证券资本国际流动通常削弱基于银行信贷资金流动导致的“蒙代尔三角关系”。这为“蒙代尔三角关系”的不完全成立提供了新的解释思路，这也说明，培育和开放我国的证券资本市场，有利于在维护汇率稳定和资本自由流动的同时，维护货币政策的独立性。 　　关键词：汇率；利差；国际证券资本流动；“蒙代尔三角关系” 　　中图分类号：Ｆ830文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０2－００09－07 　　 　　一、引论 　　 　　蒙代尔等人（Fleming，1962；Mundell，1963）基于建设的IS-LM-BP模型（也称 Fleming-Mundell 模型）认为，在利率、资本流动和汇率之间存在所谓的三角关系，其实质是汇率变动、资本自由流动和弱势货币的货币政策（利率调整）独立性之间的对应关系，即自主的国内货币政策、 资本的自由流动和稳定的汇率这三者不可能同时实现。IS-LM-BP模型中的“资本”，包括所有形式的资本。然而，实际上最符合该模型推理逻辑的“资本”只有银行资金。这是因为，只有银行资金流动和利差、 汇率的影响关系模式最符合模型逻辑：（1）货币利率变动会立即引发银行借贷利率迅速同步、同向变动；（2）本外体利差（即同一货币的境内外利差）再影响银行借贷资金跨境流动，本体减外体利差对朝向本体流动的银行信贷资金规模的弹性影响为正；（3） 银行信贷资金跨境流动影响汇率，流向本体存贷资金规模对表征本体币值的汇率的影响弹性为正。至于证券资本，由于证券二级市场收益率的影响因素广泛， 并且在二级市场收益率和货币利率的交互影响之间还存在时滞，证券二级市场收益率之差和货币利差二者的变动不会完全同步（时）、 同向，因此至少对某些时期长度的数据而言，可能不会和上述“蒙代尔三角关系”相符合。 　　就 ??货币利差→资本收益率之差→资本流动→汇率”整个大逻辑流程（流程O）而言，实际上包含了两个应该相区分的逻辑链条：（1）逻辑链条I：货币利差→借贷利差→银行信贷资金流动→汇率；（2）逻辑链条II： 货币利差→证券资本二级市场收益率之差→证券资本流动→汇率。其中“逻辑链条I”符合“蒙代尔三角关系”，人们对此也基本能够形成共识，因此我们将银行资本跨境流动的相关模式作为研究的参照和基础。继而，由于“逻辑链条II”可能不符合“蒙代尔三角关系”的标准理论逻辑，由链条I和链条II叠合成的流程O的影响关系也会和理论上的“蒙代尔三角关系”有所出入。 　　自从 Fleming-Mundell 模型提出之后，有一些研究者从理论论证和经验证据等方面对这种对应关系提出了质疑， 以下择典型者说明。（1）Svensson （1992）通过在利率模型中引入汇率预期和风险溢价因素论证指出， 非常窄的固定汇率波动区间能够为利率留出很大的政策调节空间。（2）Stochman和 Ohanian（1993）通过区分价格刚性、价格弹性部门认为，固定汇率下调整货币利率，有可能在价格弹性部门产生短期超调现象， 从而能影响到实际利率和经济运行。（3）Hausmann，Panizz and Stein（1999）对1960～1968年间11国数据研究发现， 不同汇率制度下， 各国对美元利率的反应差异性不是很大。（4）Frankel等人（1999，2000，2002）的一系列经验研究揭示， 汇率制度和利率独立性之间不存在永久性对应关系；浮动汇率短期可能增加利率调整的独立性，但只有大国才能受益于独立货币政策； 各国货币政策从长期看都不是独立的；除了汇率因素外，金融和经济一体化程度、 外部冲击等因素也影响利率独立性。（5）Fratzscher（2002）研究发现，对新兴开放经济和欧元区经济而言， 在汇率浮动和独立货币政策之间不存在对应关系。 　　目前，人们已经就“蒙代尔三角关系”的不完全成立，寻找到了某些经验证据，不过，相关理论论证和机制揭示仍显得相对薄弱。 特别还没有谁从区分银行信贷资金、证券资本流动的角度，对证券资本收益率和货币利率之间变动的可能不同步、不同向，对这种不同步、不同向可能影响“蒙代尔三角关系”的理论机制和经验证据做出过全面阐述。 本文要利用20世纪80年代初期以来的日本历史数据，尝试探讨这一问题。对其境内境外利差、证券资本流动、汇率的链条式互动影响，首先做以下初步认识： 　　1. 利差影响证券资本国际流动。若证券资本二级市场收益率与货币利率高度同步、同向变动，则利