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上市公司增长机会对其资本结构影响 　　摘要：以中国上市公司1999-2009的面板数据，在考虑融资环境变化因素的基础上，实证分析了上市公司增长机会对其资本结构的影响。研究结果显示：（1）中国上市公司增长机会对其负债比率具有显著的负向影响，从而在融资环境出现重大变化进而提高上市公司自主融资决策能力的情况下，具有增长机会的上市公司增加了股权融资的比例；（2）融资环境发生重大变化前，上市公司的融资决策可能更多受到融资环境因素的影响，而不是完全按照自身的特点进行融资决策。 　　关键词：增长机会；融资环境；资本结构 　　 　　一、引言 　　公司资本结构的研究一直是国际学术界非常关注的主题。自从MM理论提出后，资本结构理论取得了很大进展。当前，该领域的一个研究重点是研究资本结构的决定因素。公司所拥有的增长机会，是指能使公司未来产生更多现金流的投资机会集，是公司价值所在，它是影响公司资本结构的一个重要因素，但是在其对资本结构影响的研究上却出现了不同的结果，存在很大的争议。国外方面，Myers（1977）[1] 把公司的资产分为现有资产和增长机会，认为有更多增长机会的公司具有更高的风险，具有较高的财务困境成本，从而倾向于使用更多的权益资金为其投资机会融资，以缓解与风险性债务融资有关的投资不足问题。随后Hovakimian et al（2001）[2]的理论模型研究显示：公司现有资产较多，应较多地运用债务融资，而增长机会较多的公司则更偏向于运用股权融资；Smith et al（1992）[3]，Goyal et al（2002）[4]等的研究也表明增长机会与其负债水平之间具有显著的负相关关系，但是也有学者研究表明并不存在显著的负相关（Kester，1986[5]；Abbott，2001[6]）。国内不少学者也进行了研究，如洪锡熙等（2000）[7]；肖作平和吴世农（2002）[8]；刘丹（2004）[9]；刘海英等（2007）[10]等。国内这些研究普遍存在样本小（包括数量少或者年数少）的问题，也没有考虑中国特殊的融资环境因素。 　　中国正处于经济转型和快速发展的过程中，公司面临的融资环境与发达国家具有不同的特征，一方面是宏观经济政策变动频繁；另一方面，资本市场尚不完善，融资工具不够丰富。企业资本结构的决策可能更多受到融资政策变化的影响，而不是企业自身特点的影响（李善民和刘智，2003 [11] ）。赵冬青等（2008）[12]研究同样也发现，中国上市公司资本结构并不完全是企业自主决策的结果。那么，在中国的融资环境下，上市公司增长机会对其资本结构是否具有影响？如果具有影响，影响的方向是怎样的？本文希望利用一个年数相对较长的样本，在同时考虑中国融资环境因素的基础上，通过实证研究来回答上述问题。不仅可以为中国上市公司增长机会对其资本结构的影响提供一个具有说服力的结论，指导上市公司的资本结构决策；同时对于人们更深刻地理解我国上市公司的资本结构决策以及资本结构的影响因素也具有一定的启示意义。 　　二、研究假设 　　Myers(1977)把资产分为现有资产和增长机会。对企业而言，现有资产是实物资产，而未来增长机会却没有实物形态。增长机会的实现具有不确定性，所以与现有资产相比，其担保价值较低。代理成本理论认为，增长机会较低的担保价值将导致企业和债权人之间的矛盾。首先，具有高增长的企业往往可能会过度投资高风险的项目，对债权人利益造成损害；从而债权人为保全自己利益，往往在债务合约中严格约束企业投资高风险的项目。这种限制与拥有高增长机会的企业目标相冲突，使得一些合理风险投资得不到满足，从而产生投资不足代理成本。所以，具有高增长机会的企业的管理层从自身利益出发，希望能够降低现有债务水平，减少投资不足代理成本。 　　从再融资灵活性角度分析，企业当前的融资行为会影响到其以后的融资选择，而企业未来的增长机会又会影响到企业现在的融资决策。现在选择股权融资，会拥有再融资的灵活性，以后既可以选择股权融资也可以选择债务融资。如果现在选择债务融资，将无形中加大企业的财务风险，将来需要再融资时还想选择债务融资就比较困难。因此，如果企业未来增长机会较多时，当前融资就更偏向于股权融资。 　　由此，本文提出假设1：上市公司增长机会对其负债比率具有负向影响。 　　前述两个理论都隐含了一个假设:公司可以自由按照自身特点选择融资方式。但是我国正处于经济转型和快速发展当中，融资环境不断变化，上市公司不一定能够自由按照自身特点选择融资方式。本研究样本区间内，中国融资环境在2006年前后发生了重大的变化。在2006年底前，融资环境不够理想，银行信贷市场不规范，受到行政干预比较多；证券市场存在严格的发行管制，股权分置现象的存在也对股票市场的有效性造成了极大的影响。这一阶段中国上