东财-公司金融课件-王立元-资本结构决策2.pptVIP

三、权衡理论（Trade-off Theory） MM模型和米勒模型的一些假设条 件可以放宽而不会改变其基本结论； 然而当引入财务困境成本和代理成 本时，结论就大为不同了。 （一）财务困境成本(Costs of Financial Distress) 财务困境是指公司无力支付到期债务 或费用的一种经济现象，包括从资本 管理技术性失败到破产以及处于两者 之间的各种情况。 财务困境引致的成本主要包括两种 财务困境的直接成本 财务困境的间接成本 1. 财务困境的直接成本 一般是指破产成本，包括公司破产时的 法律成本以及管理成本。这成本虽然绝 对数较大，但它们在公司价值中只占很 小的比重。 2. 财务困境的间接成本 首先，公司顾客和供应商会因担心服 务受到影响及信用丧失而断绝 正常的生意往来。 其次，公司在为其项目筹集资金遇到 困难时，债权投资人和权益投 资者都不愿意承担风险而导致 放弃有利可图的投资项目。 小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随 发生的费用，降低了债权人的索偿价值， 贷款人把预计的财务困境成本计入他们必 要的利率之内，就会降低公司的价值。由 于财务困境的可能性与负债比率成同方向 发展，一个公司负债越多，其财务困境成 本越高，公司价值越低。 （二）代理成本(Agency Cost) 当公司拥有债务时，在股东和债权人之间 就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利 己策略。在公司出现财务困境时，利益冲 突扩大，给公司增加了代理成本。 1. 股东的三种常见的利己投资策略 第一，风险转移（第308页） 公司的股东和他们的代理人——经理 人员采纳一些高于债券持有者预期的 风险水平的投资项目。 第二，投资不足（第308页） 与第一种情况恰好相反，身陷财务困 境的公司可能会拒绝提供股权资本投 入到具有正的NPV的项目中。 第三，资本转移（第309页） 在身陷财务困境、面临破产威胁的情况 下，公司股东不但不愿将新的资本注入 公司，反而会想方设法将资本转移出去 以保护自己的利益，如公司会试图以发 放股利的方式将公司的现金分掉。 2. 代理成本表现在以下两个方面（Damodaran） 第一，如果债券持有者认为股东的行为可 能会损害自己的利益，那么他们通 过对债券要求较高的利率从而将这 种预期在债券价格上表现出来。 第二，如果债券持有者可以通过在债券合 约中加入限制条款的方式保护自己 的利益，那么会产生以下两种成本 监督债券合约执行的直接成本 合约越详细，限制性越强，该成本越大。 灵活性损失的间接成本 这是由于公司不能够采纳某些特定的投资 项目、使用特定的筹资方式或者改变特定 的偿债方式从而产生的成本。同样地，债 务合约的限制性越强，该成本越大。 （三）权衡模型（Trade-off Model） 在考虑到财务困境成本和代理成本之后， 负债企业的价值可以如下表示 PV(FDC)---财务困境成本的现值 PV(AC)-----代理成本的现值 在这个公式中，随着负债节税的增加， 两种成本的现值也随负债一同增加： 当TB ( ) + ( ) 时，可以增加负债； 当TB ( ) + ( ) 时，公司债务规模过 大，节税的好处已被增加的成本抵消； 当TB = ( ) + ( ) 时，负债的规模使公 司的价值最大，资本结构最佳。 最优债务额和公司的价值（第311页） 公司 价值 (V) 负债额（B） VU=无负债公司的价值 税赋结余现值 VL=公司的实际价值 财务困境成本和 代理成本的现值 L MAX(V) A 权衡模型的政策含义（陈雨露P238） 1.在其他条件不变的情况下，资产收益 波动大的企业与资产收益波动小的企 业相比负债规模小； 2.有形资产比重大的企业，比拥有无形 资产的企业容纳更多的负债； 3.高税赋企业比低税赋企业能容纳更多 的负债。 四、其他资本结构理论 1. 自由现金流量假说 2. 优序融资理论 1. 自由现金流量假说 （詹森-麦克林） 作为代理理论的重要内容，该假说认为： 随着公司债务的增加，公司破产的可能性增加， 对债权人还本付息的压力会使经理人手中的“自 由现金”得到控制，现金流出的压力使经理人尽 可能地提高经营效率，以免受破破产的惩罚。 自由现金流量是指公司缴纳所得税之后，分配 之前的经营现金流量。（另见34页注释7） 2. 优序融资理论(