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关于完善我国企业债券市场的初步构想 冯光华　刘凡　蔡国喜 目前，我国间接融资占绝对优势的融资结构为银行体系带来很大的压力，提高直接融资比重是完善我国金融结构体系、防范金融风险的当务之急，发展企业债市场是提高直接融资比例的一种有效手段。 十六届三中全会《决定》提出，“积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。制定和完善公司债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度，建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制。1987年国务院颁布实施《企业债券管理暂行条例》是企业债券的主管机关，人民银行会同国家计划、财政等部门拟定全国企业债券发行的控制额度企业发行债券必须经批准。1993年国务院修订颁布《企业债券管理条例》，国家计委会同人民银行、财政部、证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模人民银行会同计划审批人民银行和国家证券监督管理机构企业债券的发行和交易活动中信集团公司中国国际信托投资公司发达国家直接融资比重在50%以上安然公司破产案中，标准普尔和穆迪两家信用评级机构在安然公司提出破产保护申请前不久对其保持着较好的信用评价，由于收取了被评级支付的评估费用，其评级结果发表比美国其他的一些独立债券评级机构要迟。1998年出台的新法规禁止证券公司提供担保，另一方面，担保机构越来越认识到担保业务存在的风险。在马来西亚，有担保的企业债券在1995年占50%，1996年下降到10%。危机后许多企业债券放弃了担保。 四、发行定价 在债券发行价格中，发行人的信用状况是最重要的影响因素，因为这标志着发行人的偿债能力。通过市场化方式确定债券发行价格可充分揭示发行人的信用情况。企业债券最常见的定价法称为“固定价格再发售法(Fixed Price Reoffering)”，即在同期限国债利率的基础上，按照市场条件及违约风险加成得到企业债券票面利率。成熟市场企业债券的发行价格往往采用市场化方式确定，包括招标发行和协商议价发行。招标发行是指通过招标方式确定已知发行条件债券的发行价格，这种方式市场化程度非常高，被认为是一种能充分反映市场对该债券需求程度的发行方式，适用于发行数量较大的债券，对发行人的信誉和债券发行技能要求较高，由发行人决定债券发行条件。协商议价发行方式是由发行人与承销商直接协商债券发行条件，并最终根据发行人的需要和现行市场状况协商确定发行价格，这种方式市场化程度相对较低，适用于发行数量较小的债券和信誉等级较差的发行人。由于企业债券发行人信用级别参差不齐，大多数发行人不为市场所熟悉，债券发行数量往往也较小，因此企业债券大多借助于承销商的专业技能，采取协商议价的方式发行。 在协商议价发行方式下，承销商和发行人汇总发行期之前对债券发行价格进行的评估资料，但为了与发行时的市场价格相协调，债券的发行价格往往到发行的前一天晚上或当天的凌晨才确定下来。在发行的前一天晚上或当天的凌晨，承销商和发行人签订承销协议，并根据债券的发行条件和市场推介情况在协议中确定最终的债券发行价格。 五、投资主体 企业债券市场的参与者大部分是机构投资者。债券价格和利率的变动幅度比较小，更适合于拥有大规模资金的机构投资者，只有资金实力雄厚的机构投资者才会对微小的价格或利率变动敏感。因此，企业债券市场主要是机构投资者从事的市场，个人投资者和小投资者并不热衷于在市场上进行债券交易。在成熟债券市场中，企业债券的主要投资者为养老金、共同基金、商业银行、保险公司等金融机构，个人等中小投资者只占少数部分。在美国，企业债券的投资者包括大的金融机构，如养老基金（包括社会养老基金和私人养老基金）、捐赠基金、共同基金、保险公司和银行等，最大的投资者是寿险公司，其次是养老基金，它们持有一半以上的未清偿企业债券。日本最大企业债券投资者是银行和社保基金。英国企业债券的认购机构主要有银行、保险公司、退休金和养老基金、国民储蓄机构。韩国企业债券的主要投资人为银行体系和信托投资公司。 2000年末美国、日本、韩国企业债券投资者结构表 单位：10亿美元/亿日元/亿韩元 美国 日本 韩国 投资者 持有量 占比 （％） 投资者 持有量 占比 （％） 投资者 持有量 占比 （％） 寿险公司 1,173.2 25.4 银行 383,677.0 31.3 银行 194,360 14.5 外国投资者 820.6 17.8 家庭 157,110.0 12.8 银行信托 174,006 13.0 家庭 698.5 15.1 寿险公司 132,890.0 10.8 信托投资公司 432,423 32.4 共同基金