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2016年7月25 日 发展研究部 专题分析：  债券违约国企信用被高估 年内再迎4.45 万亿兑付洪峰 信息精粹： ◆【监管大法升级 银行腾挪术翻新】 ◆【最大单不良ABS 来袭 农行本周五发行30.64 亿】 ◆【房地产税法草案有望明年露面 免征等细节引关注】 ◆【楼继伟谈国企违约：财政可援助但不兜底】 ◆【商业银行 IPO掀小高潮】 重要声明: 本刊物的信息均来源于公开资料，我们对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证，仅供参考。 1 专题分析 债券违约国企信用被高估 年内再迎4.45 万亿兑付洪峰 【参考信息】  随着供给侧结构性改革的推进，清理“僵尸”企业化解落后产能的逐步施行， 债券市场违约个案越来越多。2015 年4 月至今，公开发行债务融资工具一共有 十家发行人出现了违约，涉及金额169 亿。  很多企业融短期资金干长期的活，从财务报表就可以看出，企业的资金链非常 紧张，融资渠道可能随时出现问题造成资金链断裂。自超日债违约打破刚性兑 付以来，目前主要债券品种均已出现了违约。数据显示，目前共有16 家企业发 行的25 只债券实质性违约，涉及金额超400 亿。其中2016 年以来，已有10 家 企业发行的18 只债券违约，违约金额为169 亿元。  截至今年上半年，银行间市场债务融资工具存续规模为9.3 万亿；而2016 年又 是集中到期兑付的高峰期，约有4.45 万亿需到期兑付，整个债券市场面临较大 的兑付压力和再融资压力。通过以往违约个案分析，国企信用一直被高估，从 以往的经验看，发生违约后，民企的受偿率更高，债券信用分析和投资应当回 归基本面，理性看待外部支持因素。  从违约规模上来看，最大的是山水水泥，合计46 亿。接下来分别是东北特钢、 天威集团、天威英利、雨润、川煤、华昱能源、春和集团、淄博宏达、亚邦股 份.  从违约的类型来看，以民企为主，违约的10 家中有6 家是民营企业。不过，从 违约后续的处置情况下，受偿率较高的也是民营企业。目前，违约的企业中， 有4 家完成了违约后的处置延期兑付。除了中煤集团的子公司华昱能源外，其 他3 家为民企雨润集团、淄博宏达和亚邦股份。  民企违约后更加积极的参与风险化解，并延期兑付，分析人士认为主要两个因 素，一是发债的民企资质和实力较强，市场各方有意愿帮助；二是民企更在乎 2 声誉和市场影响，加上企业主在情感上，有更大的主观意愿去解决风险问题。 有的民企，老板个人掏钱垫付兑付资金，目的就是不想让企业倒掉。”  此外，国企的信用一直存在被高估的情况。“现在国企不会违约的神话已经被 打破。此前，投资者对国企会有莫明的崇拜和信仰，的确从违约概率上来看， 民企获得资源有限，但如果还有人认为国企不会违约，或者目前的违约只是偶 然，这是危险的。”  目前债券市场上违约的大型央企和地方国企中，天威集团、东北特钢、云峰集 团等都还在处置过程中。由于各方处置意愿并不积极，也引发了投资者质疑发 行人逃废债务的倾向。  在违约后续的处置中，比如通过诉讼方式，也存在不少问题。非法人产品作为 投资人提起诉讼的法律地位问题值得重视。持有人结构特点也决定了存续期管 理过程中会面临很多问题。比如，投资人提起诉讼的法律地位。大量的产品， 其主体地位还有待明确。现在法律层面是信托关系还是委托关系，并没有明确， 很多产品是以委托关系存在的，而委托关系不具有诉讼主体资格。  央行公布的数据显示，与上年末相比，6 月末银行间债券市场公司信用类债券持 有者中，商业银行持有债券占比30.07%，下降4.27 个百分点；非银行金融机构 占比12.06%，下降0.05 个百分点；非法人机构投资者和其他类投资者的持有占 比共为57.87%，上升4.32 个百分点。而非法人机构投资者和其他类型的投资者 中，很多就是券商资管计划、基