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基于企业资本增长基准收益率研究 　　[摘要]利用递归效用函数，通过理论推导建立了包含有企业风险偏好的基准收益率模型，进而以该模型为基础，通过引入总资产周转率和资产负债比率两个工具变量，建立了测定基准收益率的计量模型。采用WIND数据库中房地产板块中代表性企业的历史数据对模型进行实证研究。 　　[关键词]企业资本增长；基准收益率；递归效用函数 　　[中图分类号] F270［文献标识码］ Ａ 　　[文章编号] 1673-0461(2008)07-0034-04 　　 　　一、引 言 　　 　　基准收益率是企业根据货币时间价值这一特征，按复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折合为现值的一种折算比率。企业基准收益率取值恰当与否直接影响到项目的动态分析结果，决定着投资项目能否通过评议，也是投资项目是否可行的决策依据，影响到项目未来的财务生存能力和抗风险能力，在方案的动态评价中有着极其重要的作用。 　　目前有如下几种方式来测定基准收益率，第一，依据市场风险来测定基准收益率。最典型的是资本资产定价模型，根据该模型，投资的基准收益率等于无风险利率加上证券的系统风险与风险溢价的乘积。美国著名的金融数据服务机构Ibbotson Associates综合考虑了系统性风险和非系统性风险，对CAPM进行了补充和改进，提出了Ibbotson扩展方法。Fama和French（1992，1993）将风险因素归结为市场风险、规模和面值-市值比，提出了三因子模型。第二，依据再贴现模型来测定基准收益率。Edwards和Bell（1961）、Ohlson（1995）以及Feltham和Ohlson（1995）等将股票内在价值与上市公司财务公告信息有效的结合起来，在贴现模型的基础上，推导出一种利用会计数据的收益率度量方法。接着，Gebhardt、Lee和Swaminathan（2003）基于同样思路提出了“剩余收益贴现模型”。第三，依据资本成本来测定基准收益率。Solomn（1963）出版的《财务管理理论》认为“加权平均资本成本”就是“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”，Modigliani和Miller（1966）将资本成本定义为使企业预期未来现金流量的资本化价值等于企业当前价值的贴现率，分别提出了“加权平均资本成本法”和“平均资本成??法”，但是，在资本成本实际计算中，对投资项目各项资本成本的风险和通货膨胀的估计是很难把握的，因此导致不能准确计算出资本成本。 　　鉴于目前测定方法各自的优缺点，需要找到一个适合企业项目评估和资产定价的基准收益率方法。以上几种研究方法，均未考虑企业自身的投资偏好以及企业资本增长要素，本文将在市场均衡的基础上，对基于市场风险来测定基准收益率的测定模型进行改进，引入包含三参数偏好的递归效用函数，将心理学和金融学研究相结合，发挥行为方法和定量投资模型的集成优势，建立了基于企业资本增长的基准收益率测定模型。 　　 　　二、基准收益率模型的建立及测定方法 　　 　　（一）模型的建立 　　现在我们考虑一个代表性厂商的经济，定义wi和ki为厂商在t期初始时刻的总财富和在实体市场上的资本投资，R为已投资项目的总财富的收益率，其中下标m表示已投资的项目，也就是企业的项目的“市场组合”，显然，代表性厂商的动态预算约束方程可以表述为： 　　wt+1=(1+R)(wi-ki)（1） 　　Epstein和Zin（1989，1991）和Weil（1989）运用Kreps和Porteus（1978）的理论框架建立了一个更为基础的幂效用函数，一般风险规避系数α描述的是企业不愿意在不同的阶段替代投资，在非时间影响的环境下比较有意义。而跨期替代弹性所描述的是企业愿意跨时间替代投资，在确定型的环境里比较有意义。企业的偏好表示为如下递归效用函数： 　　 Ut=(1-β)k+β（EtUt+1）（2） 　　其中Et是条件期望算子，β0是相对风险规避系数， 是跨期替代弹性。当参数α=γ时，递归效用函数（1）就退化为传统的时间可分的幂效用函数，其相对风险规避系数就是α，投资者选择符合预算约束方程的消费和资产组合来最大化效用水平Ut。 　　根据Epstein和Zin（1989，1991）的证明结论，上述最优化问题中，资产j的基准收益率R的欧拉方程可以表示为： 　　 1=Et[β（ ） ] （R） R（3） 　　企业在t+1时刻，投资的项目j的基准收益率至少应该和过去的投资收益率相等，企业才会愿意投资，如果投资的项目j的基准收益率小于过去的投资收益率时，企业将放弃投资，将保持过去的投资收益状态。显然，根据企业基准收益率的定义，企业要求投资的收益率至少应该不低于过去的投资收益率。显然有等式成立：R=R。