基于面板数据我国知情交易与股价信息含量研究.docVIP

基于面板数据我国知情交易与股价信息含量研究 　　摘 要：知情交易概率是指知情交易委托单占总交易委托单的比重，用于度量我国知情交易强度。R2代表公司回报率能被市场回报率解释的程度，R2越大，股价信息含量越低。在以往的研究基础上，利用面板数据来考察知情交易概率与股价信息含量的关系，发现知情交易概率越低，R2越高，股价信息含量越低。在控制了流动性与部分公司财务指标后，实证结果依然显示我国股价信息含量与知情交易概率存在正相关关系，说明我国知情交易者进行交易时，更有利于公司特质信息进入股票价格。 　　关键词： 知情交易概率；股价信息含量；公司特质信息 　　中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0043-05 　　一、引 言 　　信息是影响股价波动的重要因素之一，投资者会对信息进行收集与加总。信息不对称导致投资者获取的信息不一样，即使他们获得相同的信息，由于投资者本身的差异，对信息的理解与反应也就不尽相同。 　　与公司价值相关的信息，包含公开信息与私有信息。公开信息主要是指公众信息的发布，如市场存贷利率、公司的年报。而私有信息是指某些投资者所拥有的信息，其可以分为市场范围内的私有信息与公司特定的私有信息。市场范围内的私有信息是指可影响多个证券的私有信息，其尚未被市场反应；而公司特定的私有信息只影响该公司股票交易，不对其他公司股票交易造成影响。 　　根据交易主体拥有信息的差异，可以将投资者区分为知情交易者与不知情交易者。知情交易者主要包括了内部人、机构投资者与证券分析师，他们一般拥有更多的信息来源以及专业的分析能力。知情交易者充当了信息媒介的作用，使信息可以反应到股票的价格中，从而股票价格更能反应其真实价值，提高市场定价的效率。但是对于知情交易者进行交易时，究竟是有利于市场范围内的私有信息还是公司特有的私有信息反映到股价中,对此进行探讨的并不多见。Piotroski和Roulstone［1］研究了三种知情交易者的交易行为，发现证券分析师与R2呈正相关关系，说明证券分析师有利于行业信息进入股价；而内部人与R2呈负相关关系，说明内部人可以增加股价中公司层面的信息；机构投资者与R2的关系不确定。Chan和Hameed［2］认为在新兴资本市场中，证券分析师较多的股票，R2比较高，故证券分析师主要收集的是市场层面的信息，而非公司层面的?信息。 　　我国的资本市场中，知情交易者获得的私有信息究竟是以公司还是市场层面的信息为主是值得研究的。本文把知情交易者看成一个总体，考察他们获得的信息是以公司层面的信息为主，还是市场层面的信息为主。如果知情交易者主要有利于公司特质信息进入股票价格，则知情交易概率越高，股价信息含量较高。如果知情交易者主要有助于市场层面的信息进入股票价格，则知情交易概率越高，股价信息含量较低。本文的研究发现，随着知情交易概率的增加，R2变小，公司层面的私有信息更多被股价所反应，知情交易者获得的更多是公司特质信息。 　　二、文献回顾 　　本文使用知情信息交易概率来衡量知情交易者强度，使用R2来衡量股价信息含量，即公司特质信息融入股价的程度，故文献主要包含两个方面。 　　一方面是与知情交易概率相关的文献。对知情交易进行度量是市场微观结构的难点之一。早期的研究采用市场交易中的一些间接指标来度量知情交易，例如买卖价差、成交量，但是这些指标无法对知情交易作出准确地度量。Easley、Kiefer、O’Hara、Paperman［3］（简称EKOP）基于序贯交易模型提出了用知情交易概率PIN（Probability of Informed Trading）对信息交易进行直接度量。PIN的值越大，信息不对称的程度越低，知情交易的人越多，信息融入股价的速度越快。学者们针对EKOP模型进行了大量的研究。Easley、Kiefer、O’Hara运用EKOP模型中的PIN来代表信息不对称风险，发现信息风险对资产定价具有影响 ［4］。国内也有部分学者对知情交易概率进行研究。林忠国采用?PIN对私有信息进行了度量［5］；刘莎莎等研究了PIN是否可以作为定价因子［6］。? 　　财经理论与实践(双月刊)2012年第2期2012年第2期(总第176期)彭 益,刘自城：基于面板数据的我国知情交易与股价信息含量研究 　　另一方面，是与R2相关的文献。R2衡量了公司回报率能被市场回报率所能解释的程度。R2的统计含义是对一个回归方程拟合程度的进行度量的指标，R2越大，意味着回归模型对实际的拟合程度较高，模型的解释能力越强。最先用R2对股价信息含量进行度量的是Roll［7］。Roll发现不同的股票R2存在着差异且R2的值较小,不能解释股价的波动，认为股票价格中还包含了私有信息，且R2越小，股价中私有