实物期权理论在项目投资决策中应用.docVIP

实物期权理论在项目投资决策中应用 　　[摘 要] 本文在项目投资决策的过程引入了实物期权思想，通过对项目投资的特点和传统投资决策方法的分析，指出了传统投资决策方法(NPV法)在评价项目投资项目上的不足，并运用期权定价模型(B-S-M模型)，通过实例对投资项目进行了价值评估，指出在投资环境不确定的条件下,实物期权的评估方法能够补充和完善传统的NPV法，因此更加符合实际。 　　[关键词] 实物期权 B-S-M模型 　　 　　企业决策层在进行项目投资评估时，如何根据有限的信息，动态地准确地评价风险投资项目，及时做出正确的投资决策，一直是实际工作和理论研究中的重点与难点。投资决策的传统方法主要是净现值法(NPV)，NPV简单直观,考虑了资金的时间价值，便于直接比较，在实际工作中被广泛运用，但NPV方法最大的缺点是倾向于低估项目的潜在价值，从而使得很多有经营灵活性或战略成长性的项目的价值被低估，造成投资决策失误。有学者指出，实物期权评估方法可以在一定程度上弥补NPV方法的缺陷。 　　一、实物期权的种类和定价 　　实物期权的存在主要源于投资者所拥有或潜在拥有的独一无二的专利权、土地权、自然资源的使用权、技术知识、商标及市场地位等。按Amram和Kulatilada的观点，实物期权就是项目投资者在投资过程中所用的一系列非金融选择权。实物期权的常见形式也可分为以下几种：推迟投资期权，扩张投资期权，收缩投资期权，放弃期权，转换期权，增长期权。 　　实物期权的定价模型一般可以分为三大类型：第一类为解析解，如经典的Black-Scholes模型和复合期权的定价模型Geske模型；第二类为数值分析方法，即利用计算机的快速运算计算得出期权理论价格，如二项式期权定价模型和蒙特卡罗模拟法等；第三类为近似计算模型，如B-A-W的美式期权模型。 　　二、实物期权理论在项目投资决策中的应用 　　1977年，Myers首先认识到金融期权在实物投资决策中的应用，指出风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权(Real Options)。他认为，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用再加上一个对未来投资机会的选择，亦即投资者可以得到一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以用类似评估一般期权的方式来进行评估。在上述理论基础上，下面结合实例来说明实物期权方法在风险投资决策中的应用。 　　某高新技术公司拟在2008年投资1000万元生产某专利产品A1,预计今后6年每年产生的净现金流量如表1所示。公司预计将在A1的基础上拟投资生产专利产品A2，为此，计划在2011年投资2500万元，这部分投资从2012年开始在未来5年内将给公司产生的现金流量表如表2所示。经过专家分析，市场对产品 A2的反应具有较高的不确定性，估计A2未来净现金流量的波动率σ=40%，公司期望的投资报酬率r’=20%，红利收益率d=20%，假定无风险利率r=5%。 　　表1 第一期投资现金流量表 单位：万元 　　表2 第二期投资现金流量表 单位：万元 　　对于该投资项目，分别计算该投资的两期投资的净现金流现值：第一期投资的净现值NPV1=-40.12万元；第二期投资的净现值NPV2=-24.48万元；NPV都小于0，故以NPV投资决策的判断依据看，投资不可行。 　　下面以期权的观点分析该项目根据实物期权理论，风险投资项目的价值不仅来源于资金时间价值，还应包括柔性管理和投资过程中信息不确定性逐步减少所产生的价值。本例中，在项目投资的初始时刻，对于第二期投资活动，其投资机会的价值等价于一个期限T=3年，约定价格I=2500万元的支付红利的欧式看涨期权，设该投资项目第二期投资的当前价值为v, v的变化符合几何布朗运动，定义为:,其中a表示项目投资的期望收益率，σ表示投资项目收益的不确定性，即投资收益的波动率，dz是标准维纳过程:。对于支付红利的欧式看涨期权的价值计算，由Merton在B-S模型的基础上进行了扩展，得到了如下的B-S-M模型，其数学表达式如下： 　　， 其中: 　　c为看涨期权的价值，I为项目投入资本，r为无风险利率，T为投资机会的有效期， N(.)为累计标准正态分布函数。对应于本例，我们有：v=1422．27万元，I=2500万元，σ=40％，T=3年，r=5％ 。将相应数据代入公式计算，得到表3: 　　表3 B-S-M模型中的各参数值 　　可见，按实物期权的观点分析，该项目是具有投资价值的。但值得注意的是，实物期权的思想并不是要摒弃传统的NPV方法，而是对传统NPV方法的补充和完善，其实质就是在传统的NPV方法的基础上考虑了灵