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对并购协同效应含义及计算方法认识 　　[摘要] 协同效应是企业并购的重要动因之一，而协同效应的含义及其计算方法尚未达成共识。本文对国内外协同效应概念的界定和计算方法进行了梳理，并提出了计算企业并购协同效应的思路。 　　[关键词] 协同效应 含义 计算方法 　　 　　一、对协同效应含义的认识 　　自20世纪60年代H．Igor Ansoff提出协同效应这一概念以来，协同效应一直是金融经济学家解释公司并购的著名理论之一，但协同效应这一概念本身应如何界定还是一个颇有争议的问题。目前，对协同效应的概念主要有两种不同的解释。最为普遍的一种解释是“协同效应就是二加二等于五的那种效应”，即并购后两公司的效益之和大于并购前两公司的效益之和。仔细研究后，我们不难发现这一定义有失偏颇，因为它没有考虑并购前并购双方本身就具有的增长潜力。也就是说，根据这一定义计算出来的值不仅包括了并购产生的协同效应，还包括了并购双方由于本身就具有的增长潜力而在并购后表现出来的业绩增长。 　　另一种关于协同效应的全新解释是由马克L.赛罗沃（Mark L.Sirower,1997）提出的，他认为协同效应是“合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高”，他还指出，“并购后有可能出现业绩改进，但如果这些业绩改进是已经预期到的，那就称不上是协同效应”。“为了形象地说明什么是协同效应，以及溢价对业绩而言实际上代表了什么”，作者用了一个比喻，“不妨假设你正在踩一部脚踏车。如果你现在的速度是每小时3英里，而且预期第二年的速度会达到每小时4英里，第三年达到每小时5英里。协同效应意味着你要比预期的速度更买力地踏车前进，而与此同时，竞争对手还在对着你大刮逆风。为了取得协同效应而支付溢价――即为了获取踏得更快的权利――就好像背上一个沉重的包袱。与此同时，你越是不想马上用力踏车，你以后就必须以更大的幅度来提高速度。” 　　笔者认为由于马克 L.赛罗沃对协同效应所作的定义考虑了并购双方原有的增长潜力，较之前一种观点更为合理。 　　二、对协同效应计算方法的认识 　　1.从企业价值的角度计算协同效应 　　如斯蒂芬A.罗斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理财》（第六版）一书中，从企业价值的角度提出了计算方法，即协同效应＝，其中：表示并购后联合企业AB的价值，表示兼并前A企业的价值，表示兼并前B企业的价值。 　　2.从现金流量的角度计算协同效应 　　如斯蒂芬A.罗斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理财》（第六版）一书中，还从现金流量的角度提出了计算协同效应的方法，协同效应＝，其中：表示t时联合企业产生的现金流量与原两个单一企业产生的现金流量的差额，即表示兼并后t时的净增现金流量；r表示净增加现金流量应负担的风险调整折现率。 　　3.从股东财富变化的角度计算协同效应 　　M.布兰德尔、德赛和金（Michael Bradley,Anand Desai,E.Han Kim,1988）认为企业创造的协同效应是兼并企业和被兼并企业股东财富变化的总和。计算公式为：，其中，表示总的协同效应，表示被兼并企业持股者的财富变动，表示兼并企业持股者的财富变动。 　　尼顿（Niden C.M.，1993）进一步采用了面板数据和一个二元选择模型来计算百分比协同效应。他认为协同效应等于兼并企业和被兼并企业美元收益之和（分子）与兼并企业和被兼并企业普通股市场价值之和（分母）的比值，已经由兼并企业所持有的被兼并企业股票收益在计算协同效应的分子和分母中除去。 　　4.从业绩变化角度计算协同效应 　　唐建新、贺虹（2005）的实证研究中，采用了马克 L.赛罗沃（Mark L.Sirower，1993）对协同效应的定义，即“合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高”，并在此基础上创造性地提出了计算我国企业并购协同效应的方法。 　　通过以上对协同效应计算方法的介绍，我们了解到国内外学者对于如何计算协同效应均做出了有益的探索，他们的研究成果对以后的研究极具启示作用和参考价值。但是，由于协同效应的计算本身涉及众多的内容、大量的不确定因素以及较多的参数难以准确确定其数值等，所以本文介绍的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷。 　　由于各国企业并购的环境和证券市场的发展程度不同，因此在思考计算协同效应的方法或模型时，应结合本国企业并购和证券市场的实际情况，找到影响该国并购协同效应的关键因素，设计出合理的模型。鉴于此，今后在对我国企业并购协同效应计算方法的研究中，不能盲目地直接照搬国外的研究方法，而应根据我国企业并购的实际情况，找出适合我国企业并购的协同效应计算方法。具体地说，可以尝试从企业价值评估和业绩评