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微观资金紧张宏观根源 　　平衡?冲何以造成资金紧张 　　 　　2010年1月以来，央行连续12次提高存款准备金率，意在回收外汇占款增加带来的过多流动性。从总量上来看，一方面，自去年2月以来，外汇占款累计增加近5万亿人民币：另一方面，每提高存款准备金率0.5个百分点，大约可回收流动性3300－3500亿人民币，12次提高存款准备金率累计回收流动性超过4万亿人民币。加上央票回笼的货币，外汇占款带来的流动性已基本被央行?冲。然而，不容忽视的事实是：一方面，物价指数在2011年上半年依然上行，6月CPI更是创下36个月来新高；另一方面，紧缩政策使得实体经济特别是中小企业的资金紧张局面不断加剧。一个值得思考的问题是“为什么总量平衡?冲，结果却造成资金紧张”，?此，我们认为，这矛盾的背后，是长期以来“外病内治”的政策造成货币投放和货币回笼的结构失衡。 　　所谓外病，人民币低估现状和升值预期是外病的两个病灶；热钱流入、外汇占款快速增加，央行被动流动性投放是外病的运行机理；流动性回收不准、中小企业供血不足是外病的症状。所谓内治，是指以内部失衡为代价努力修正外部失衡，通过内部紧缩来缓解外部输入流动性过多造成的物价上涨压力。 　　外病内治可行的一个前提是资金的分布情况与央行回收的方式匹配，唯此方可达到总量均衡下的结构平衡。然而我国现实是，外汇通过出口加工企业结售汇和FDI等形式进入国内，央行被动向这些结售汇企业投放大量货币；而加存款准备金等内部紧缩措施回收的都是内资内贸企业和中小企业的资金来源，结果自然造成外资外贸企业资金宽裕，内资内贸企业资金紧张。内部资金投放的不均衡 　　就流动性的回收来看，面?流动性总体丰富和结构性匮乏的局面，通过总量调控手段回收流动性，由于没有考虑到不同市场的资金吸引力、资金可获得性，资金流出刚性的现实状况，因此“紧缩”经常“打脱靶”甚至造成“误伤”。 　　所谓资金吸引力，是指资金收益和风险的匹配关系，高收益低风险则引力大，低收益高风险则引力小。所谓资金可获得性，是指资金获取的速度和满足的程度；举例而言，国有大型企业往往融资渠道较多、资金获取速度较快，资金可获得性强，中小型企业融资渠道单、资金获取速度较慢，资金可获得性差。所谓资金流出刚性，是指资金从现有部门流出的速度；举例而言，虽然针?房地产市场的调控政策旨在通过抑制投机和投资性需求，引导资金从房地产市场流向实体经济，但是由于房地产投资流动性相?较差，房地产建设周期相?较长，房地产调控政策难以在较短时间引导资金从房地产市场流出。而根据我们的测算，房地产市场吸纳的资金量在2011年仍将呈现上升趋势。 　　基于上述分析，在股市吸引力相?较差，房地产资金流出刚性较强的背景下，旨在抑制房价快速上涨的总量货币紧缩措施，一般不会?房价产生影响，反而常常是股市的一泻千里，旨在抑制投资过热的信贷紧缩措施，在国有大中型企业和民营中小型企业的资金可得性显著不同的背景下，一般就会造成中小企业资金极度紧张，资金链断裂，甚至大批倒闭， 　　 　　从根源上减少外汇占款?冲 　　 　　为了避免前述结构不平衡的?冲，必须从根源上减少外汇流入，从而减少因购汇而被迫投放人民币，并消除内部紧缩的外部根源。这就要求人民币汇率加快升值，促进中国从贸易顺差走向贸易平衡，同时在均衡汇率下早日实现资本项目下的收支平衡。 　　当前阶段，有人认为加快人民币升值步伐可能会侵蚀出口企业利益，损害出口企业就业。我们认为，?于人民币汇率政策的讨论，关键应当厘清三个问题。 　　第一，局部利益与全局利益孰大孰小?长期以来，加工贸易在出口中占比超过般贸易，其产品附加值极低。人民币汇率升值慢仅保护部分出口企业利益，而为此付出的代价则是经济的内外失衡和在国际贸易分工中的弱势竞争地位。通过加速人民币升值，牺牲小部分低端加工贸易企业，促进劳动密集型低端加工贸易向技术和资本密集型企业转型，不仅?提高出口企业附加值具有重要意义，而且?改善经济和产业结构，纠正经济的内外失衡，缓解因失衡带来的外汇?冲压力，并提高经济全局利益具有重要意义。 　　第二，生产者与消费者孰轻孰重，人民币汇率升值缓慢造成事实上的大量外汇以顺差形式流入，进一步刺激了投资过热，并推高了房价和物价。低端加工贸易出口事实上成为以牺牲国内消费补贴国外消费的重要手段。人民币汇率低估导致的净储蓄持续增加意味着失衡的经济持续向投资或者生产者倾斜，人民币升值缓慢保护了小部分低效率的出口商利益。加速人民币升值不仅是纠正重生产轻消费的增长模式的需要，更可以使国内消费者以更低廉价格购买外部商品，直接提升消费者福利水平。加速人民币升值，可以使国内消费者在国外商品购买中真正享受到升值的收益。 　　第三，人民币升值与人民币国际化孰先孰后?面?未来缺乏长期经济增长动力的美国经