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我国上市公司募集资金变更投向市场反应研究 　　摘要：上市公司频繁变更募集资金投向对我国资本市场健康、稳定发展将产生不利的影响。从理论上讲，当上市公司变更募集资金投向时，逆向选择的结果将导致投资者只愿意对变更投向的上市公司股票支付质量最差公司股票的价格，引起该公司股价下跌。但实证研究结果表明，我国上市公司募集资金变更投资方向公告并不具有信息含量，与理论分析的结果不符。理论和实际的差异说明，募集资金的使用尚未成为投资者进行投资决策的重要依据。该研究为评价我国制定的有关政策的实际效果、研究我国投资者对信息反应的行为特征以及投资者的决策行为，提供了新的线索和资料。 　　关 键 词：上市公司；募集资金；市场反应；逆向选择；CAR 　　中图分类号：Ｆ830．91 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２(２００6)10－０053－０4 　　 　　一、问题的提出和相关文献研究 　　 　　上市公司募集资金变更投向是指上市公司募集资金项目的实施情况与上市公司在招股说明书、配股说明书、增发说明书等法律文件中的承诺相比，出现了放弃或增加募集资金项目、或募集资金单个项目投资金额变化超过一定比例①的情况。据统计，1999年，有128家上市公司变更了募集资金投向；{2}2000年，有156家上市公司变更了募集资金投向；2001年有251家上市公司变更了募集资金投向；{3}2002年，发生变更的上市公司有162家。{4} 　　上市公司频繁改变募集资金投向，对我国证券市场健康发展的影响是显而易见的。因为投资者的投资行为在很大程度上要受到上市公司拟投项目的影响，上市公司的《招股说明书》、《增发说明书》或《配股说明书》，实际上都是对投资者的一种承诺；投资者据此作出投资决定，就等于与上市公司签订了以招股说明书或配股说明书为内容的投资合同。因此，上市公司必须依法履行其在招股说明书、增发说明书或配股说明书中对投资者所承诺的事项。目前新发行公司均要进行1-2年的改制辅导，拟投项目应已经过充分论证，若临时再上其他项目，很难保证募集资金使用的安全性和盈利性。上市公司频繁变更募集资金投向所显示出的随??性和盲目性，不仅暴露了公司在经营管理方面存在的问题，同时也对证券市场资源配置功能提出了挑战。因此，这一现象受到社会各界的广泛关注。 　　目前我国学者对这一现象进行了一定的研究。张训苏、张仲杰（1999）的《上市公司募集资金项目投向变更研究》，分析了我国目前募集资金改投的现状；[1]王向阳、甘剑莹、徐鸿（2002）的《上市公司变更募集资金投向问题的再认识》以及王诗才（2002）的《我国上市公司募集资金滥用的成因分析与治理》等，分析了我国目前募集资金频繁变更投向的现状以及变更的原因；[2-3]刘勤等（2002）还对我国发生变更募集资金投向的上市公司进行了问卷调查，从上市公司的角度调查了变更原因，提出了监管方面的政策建议；[4]刘少波、戴文汇（2004）的《我国上市公司募集资金投向变更研究》，以2000年度发行股票融资的322家上市公司为研究样本，将募股资金投向变更区分为隐性变更和显性变更，得出上市公司资产规模与资金投向变更呈显著负相关，以及从短期看变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响等结论。[5]但当上市公司发布募集资金变更投向公告时，证券市场将会作出何种反应，目前尚未有学者对此进行研究。研究上市公司发布募集资金变更公告之后的市场反应，将有助于更好地理解我国股市和投资者的决策行为特征，评价我国制定有关政策的实际效果，为探讨我国投资者对信息反应的行为特征以及投资者的决策行为提供了新的线索和资料。本文拟从理论和实证两方面研究上市公司募集资金变更投向的市场反应。 　　 　　二、募集资金变更投向的市场反应理论分析 　　 　　在投资者看来，上市公司在变更募集资金投向时，的确有可能是出于善意的举动，即为顺应市场不断变化以及产业结构调整的需要而变更部分募集资金的投向，以使股东利润最大化。但也不排除上市公司是决策失误或在募集资金时就是以“圈钱”作为融资的首要目标，最终影响了项目的可行性。在这种情况下，变更募集资金投向的上市公司是质量较差的公司。 　　假定上市公司集合I和投资者集合II对募集资金变更投向后的上市公司质量有相同的偏好，对上市公司的评价等于上市公司的质量。设q为募集资金改变投向公司的质量，依假设有U2(q)=U1(q)=q 　　 　　（一）投资者的决策 　　在分析投资者的决策中，我们重点讨论打算持有前述上市公司股票的潜在投资者。因为这些潜在投资者的行为与持有这些上市公司股票的现实投资者行为相似，对股票价格的影响也是一致的。在这种情况下，依据前面的假设，这些潜在投资者的效用为： 　　2=M2+q?n （1） 　　这里，q为募集资金变更投向公司