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新股发行制度改革反思和政策建议 　　内容提要：2009年6月证监会对我国的新股发行制度又进行了一次改革。本文选取了改革前和改革后新股发行的样本，对改革前后的发行市盈率、中签率和新股抑价幅度进行了对比，认为本次新股发行制度改革取得了一些预定的成效，但本次新股发行制度改革却未能解决新股高价发行的问题，对此本文分析了原因，并提出政策建议。 　　 　　关键词：资本市场新股发行 新股发行制度 窗口指导 　　中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-060-04 　　 　　一、引言 　　 　　我国证监会于2009年6月10日公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》（以下简称《指导意见》），对我国的新股发行体制进行了改革和完善。《指导意见》明确指出本次改革和完善新股发行体制的预期目标有四点：一是使市场价格发现功能得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化；二是提升股份配售机制的有效性，缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率；三是在风险明晰的前提下，中小投资者的参与意愿得到重视，向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜；四是增强揭示风险的力度，强化一级市场风险意识。 　　《指导意见》提出，新股发行制度改革的措施将逐步完善，并分阶段推出，因此有必要总结新股发行制度改革实行以来所取得的成效，探讨并分析改革中尚未解决的问题，据此提出政策建议，供管理层制定下一步的改革措施参考。 　　 　　二、新股发行制度改革前后一级市场状况的对比 　　 　　为了说明新股发行制度改革对一级市场（新股发行市场）的影响，笔者选取了两组样本。第一组是改革前的样本，包括从2006年“新老划断”后重启IPO的2006年6月5日至2008年9月16日之间发行的264只股票，其中主板41只，中小企业板223只；第二组是改革后的样本，包括从本次新股发行制度改革后IPO重启的2009年6月29日至2010年6月30日发行的286只股票，其中主板21只，中小企业板172只，创业板93只。比较了两组数据的发行市盈率、中签率和新股上市首日抑价幅度（（首日收盘价-发行价）/发行价?100%）三个指标，结果如下表： 　　 　　三???新股发行制度改革取得的成效 　　 　　鉴于在本次新股发行制度改革后才启动创业板的发行，所以改革前没有创业板的数据。但由于创业板与中小企业板的上市公司具有一定程度的相似性，所以可以近似地将改革后的中小企业板和创业板的发行数据与改革前的中小企业板进行比较。通过对表1数据的分析，我们可以发现本次新股发行制度改革的确取得了一定的成效： 　　（一）实行新股发行制度改革后，新股的中签率总体而言比改革前有所提高。笔者认为这是由两个方面的原因造成的：一是由于《指导意见》规定参与股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与该股票的网上申购，在一定程度上缓解了网上申购供不应求的局面；二是《指导意见》规定了单一账户的申购上限，机构的资金优势受到较大限制。尽管机构资金有可能化整为零，分散到大量的账户中进行申购，但这样做成本和操作风险较大，应该不是主流。另外，根据部分公开数据显示，新股发行制度改革后启动IPO的桂林三金、万马电缆和家润多三家公司网上申购的资金平均97.99%来自个人账户，机构账户的资金只占2.01%，而在2008年，个人账户的申购资金只占网上申购资金的29%。这说明，管理层通过制度改革使新股发行时向有意向申购新股的中小投资者适当倾斜的承诺，在一定程度上得以实现。 　　（二）实行新股发行制度改革后，新股发行抑价幅度总体而言比改革前有所降低。由于新股发行抑价幅度衡量的是新股上市后的价格与发行价格之间的差距，抑价幅度的缩小说明市场的价格发现功能有所改善，而这正是本次新股发行制度改革的预期目标之一。 　　（三）实行新股发行制度改革后，“新股不败”的神话已被打破。无论是主板、中小板，还是创业板的股票都出现上市首日跌破发行价的情况。长期以来，在“新股不败”的惯性思维下，投资者在申购新股时不关心其基本面和投资价值，再贵的新股也抢着买。这样既造成了市场资金的大量“失血”，也是形成市场泡沫的一个重要源头。本次新股发行制度改革打破“新股不败”的神话，应该是一个好的开头。新股发得贵了，就有可能跌破发行价，它有助于使投资者认识到新股发行市场也是有风险的，促使投资者在申购新股时能理性分析其投资价值和风险，同时也促使新股发行机构在定价时要考虑市场的比价效应和承受能力，从这个意义上说，打破“新股不败”的神话将使新股发行市场的买卖双方更加理性，从而对市场的长远发展有利。 　　 　　四、新股发行制度改革尚未解决的问题 　　 　　本次新股发行制度改革并没有解决广受市场诟病的“三高”问题：高价发行、高市盈