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从美国波动率产品发展看中国金融创新 袁冠群 近年来，美国VIX波动率指数及其衍生品蓬勃发展，其成功的主要原因大致可归纳为三点：产品自身的独创性、广泛的需求群体以及充足的交易流动性。同时，从波动率的发展中我们可以发现美国金融创新的前瞻性、持续性、广泛性等特点。借鉴美国金融创新的经验，我国金融行业未来应大力推进金融衍生品等产品的创新，同时监管层应积极鼓励能够满足投资者需求的“自下而上”的自主创新。 一、VIX波动率指数概述 （一）波动率指数的崛起 1993年芝加哥期权交易所（CBOE）开始编制市场波动率指数（VIX—Market Volatility Index），来量化市场的波动率。经过多年的发展，波动率指数这一概念逐渐得到市场认可，并有了长足的发展。 20世纪以来，CBOE陆续推出了各类以波动率为标的的指数以及相关衍生产品。2001年推出了NASDAQ100指数为标的的波动性指标（VXN—NASDAQ Volatility Index）；2003年9月CBOE和高盛合作，修改了原有以SP100指数为标的的VIX指数，而改为以SP500为标的计算，这样指数就更贴近市场实际情况；2004年3月CBOE专门成立了一家独立的期货交易所（CFE），并推出了第一个以波动率为标的的期货产品VIX Futures（Volatility Index Futures）；同年又推出第二个将波动率商品化的期货，即方差期货（Variance Futures），标的为三个月期的SP500指数的实际方差（Realized Variance）。2006年2月，VIX指数的期权也开始在CBOE交易。 目前，CBOE拥有多样化的波动率指数家族，其中，VIX波动率指数是诞生最早、衍生产品最为丰富、目前市场成交最为活跃的一类波动率指数产品。据CBOE统计，2010年VIX衍生品每天成交量已经超过了10万手。 （二）VIX波动率指数的编制原理 1、VIX波动率指数的学术理论基础。 VIX波动率指数计算主要是基于期权定价模型，这里以Black-Scholes（1973）期权定价模型为例。1其公式如下： 其中： 公式中，c和p分别为欧式看涨期权和看跌期权的价格，为股票在0时刻的价格，K为执行价格，r为连续复利的无风险利率，σ为股票价格的波动率，q为连续股息收益率，T为期权的期限，N（）为正态分布函数。 一般计算期权价格时，标的物价格、执行价格、无风险利率、期权期限和隐含波动率等数据带入公式后，可得到期权的理论价格。如果标的物与期权的市场是有效率的，其价格就能充分反映其真实价值。而如果已经有了期权的价格，就可以利用反函数概念，通过Black-Scholes期权模型，反推出隐含波动率。同时，隐含波动率计算的连续性可以由期权市场上最新的交易价格实现。 具体计算时还要注意以下两点：一是期权报价。计算隐含波动率时要用到市场上的期权报价，但如果采用实际的交易价格，期权价格就在买价（bid）与卖价（ask）之间跳动，这将引起期权报价的不准确和不连续，所以一般取买卖报价的中间值作为期权的市价。二是日期计算。一般期权价格反应的是交易日而非日历日的情况，因此计算VIX隐含波动率的时候也应以交易日为基准。 2、波动率指数的编制方法。 CBOE于1993年推出第一个VIX波动率指数，以SP100为标的，在近月（Nearby）与次近月（Second-nearby）的合约中分别选取八个执行价格最接近平价的期权品种，计算加权平均隐含波动率，构成指数。由于选择标准以当前标的价格为基准，因此所选择的期权合约随时都会发生变化。 而2003年之后VIX的计算方法则有所改变，其隐含波动率主要是根据以下公式来计算： 公式中，σ为隐含波动率，T为期权的到期期限，F为由期权价格导出的远期指数水平，K0为低于F的第一个执行价格，Kii为第i个价外期权执行价格，ΔKi为执行价格的间距，R为连续复利的无风险利率，Q（Ki）指以Ki为执行价格的买价卖价中值。隐含波动率计算的具体细节此处不再赘述。 （三）VIX波动率指数的衍生品 美国VIX波动率衍生品主要分为三大类：波动率期货（VIX Futures）、波动率期权（VIX Option）以及波动率的交易型开放式产品ETP（Exchange Traded Products）。ETP包括ETF（Exchange Traded Fund）、ETN（Exchange Traded Note）、ETC（Exchange Traded Commodity）等，ETP是这类衍生产品的总称。 VIX自推出后就成为全球投资者衡量股票市场风险的主要指标之一。2004年CBOE推出全球第一个波动率衍生品VIX Futures后，波动率的可交易性立刻引起市场的注意，并受到全球投资者的追捧；2007年